Un flusso finanziario che ha aiutato a finanziare le aziende più rischiose del mondo ed è cresciuto in un mercato stimato a 1,5 trilioni di dollari negli anni dei bassi tassi d'interesse si sta esaurendo, in quanto gli aumenti aggressivi dei tassi portano condizioni di prestito più dure e incertezza.

Il ritmo di emissione delle cosiddette obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO), che raggruppano i prestiti delle aziende più deboli e li riconfezionano come obbligazioni, si è arrestato.

I gestori patrimoniali specializzati hanno coniato CLO per un valore di oltre mezzo trilione di dollari nel 2021, un anno di forti stimoli monetari post-pandemia. Quasi 69 miliardi di dollari sono stati lanciati o rifinanziati nella prima metà di quest'anno, con un calo del 41% rispetto allo stesso periodo del 2022, secondo i dati di JP Morgan.

Questi veicoli, popolari tra gli hedge fund, gli assicuratori e i gestori patrimoniali quando i costi di prestito sono bassi e gli investitori vanno a caccia di rendimento, rappresentano fino al 60% della domanda di prestiti spazzatura con rating singolo B o inferiore, secondo S&P Global Ratings.

Ma il mercato ha subito una battuta d'arresto proprio quando le aziende il cui debito è considerato un investimento speculativo devono affrontare una montagna di esigenze di rifinanziamento nei prossimi anni.

Il più forte aumento dei tassi d'interesse globali degli ultimi decenni, una recessione globale anticipata e un minor numero di nuovi CLO a sostegno dei mutuatari con rating junk potrebbero creare un cocktail tossico di difficoltà aziendali.

"Non ci sono ancora state grandi perdite di credito, ma l'aspettativa è che i tassi di fallimento [per i prestiti aziendali] aumentino", ha detto Rob Shrekgast, direttore di KopenTech, una piattaforma elettronica di trading e analisi per i CLO.

NUVOLE DI TEMPESTA

I CLO sono cresciuti fino a diventare un mercato del valore di circa 1.500 miliardi di dollari, secondo KopenTech.

In prospettiva, la domanda di obbligazioni emesse da questi veicoli "diminuirà in modo significativo", ha osservato Neha Khoda, stratega del credito di Bank of America (BofA), con un potenziale aumento dei tassi di default.

Anche se ora sono bassi, i default del debito stanno aumentando. Una ristrutturazione del rivenditore francese Casino e la bancarotta del rivenditore statunitense Bed Bath & Beyond mettono in luce le crepe nei modelli aziendali che in precedenza erano isolati dall'abbondante offerta di denaro e dai tassi bassi, hanno detto gli analisti.

S&P Global stima che più di un'azienda statunitense su 25 e quasi un'azienda europea su 25 andranno in default entro marzo 2024.

Sarà una lenta combustione di sofferenza crescente, ha detto Marta Stojanova, direttore di leveraged finance presso S&P, dei mutuatari con rating junk.

Un "rischio negativo", ha detto, sarebbe "la mancanza di finanziamenti a un livello accessibile", per i mutuatari con flussi di cassa deboli i cui prestiti esistenti devono essere rifinanziati.

Le aziende con flusso di cassa debole, il cui debito è considerato spazzatura, stanno già pagando il più alto tasso di interesse medio sui debiti a tasso variabile degli ultimi 13 anni, ha aggiunto S&P.

Le aziende statunitensi con rating di credito speculativo, che dominano i pool di prestiti CLO globali, devono rifinanziare circa 354 miliardi di dollari di debiti entro la fine del 2024, e poi altri 813 miliardi di dollari nel 2025-2026, secondo le stime di S&P.

OSTACOLI

Il mercato dei CLO ha subito un rallentamento perché gli investitori vogliono pagamenti più elevati come compensazione per il rischio di prestare a mutuatari più deboli.

"Ora il rischio è maggiore e si vuole essere compensati per questo rischio", ha detto Aza Teeuwen, gestore di portafoglio presso il gestore specializzato in reddito fisso TwentyFour.

Quando formano i CLO, i gestori di questi veicoli utilizzano i prestiti come supporto per obbligazioni con prezzi variabili e diversi gradi di sicurezza. Gli investitori nelle tranche considerate più sicure ottengono i rendimenti più bassi, mentre quelli nella porzione azionaria più rischiosa ricevono i flussi di cassa in eccesso dopo che gli altri investitori sono stati pagati.

Ora, i gestori di fondi che acquistano le tranche con il rating più alto chiedono rendimenti più elevati. Questo ha compresso i rendimenti azionari, e senza investitori azionari, i CLO non possono essere messi insieme.

S&P calcola che mentre gli investitori azionari dei CLO potevano ottenere un rendimento annuo del 15% prima del 2022, le operazioni prezzate ora offrirebbero circa il 7%.

"Non è più possibile mettere insieme un (nuovo) portafoglio", ha detto Laila Kollmorgen, amministratore delegato e specialista CLO presso PineBridge Investments.

Kollmorgen ha detto che sta ancora trovando buone opportunità nelle tranche CLO con rating elevato vendute sul mercato secondario.

"Sappiamo che prima o poi ci saranno delle inadempienze (sui prestiti)", ha detto Teeuwen. "Il capitale (CLO) non guadagna abbastanza per giustificare l'acquisto".

I CLO hanno un periodo di reinvestimento fino a cinque anni, dopo il quale non possono acquistare nuovi prestiti. Secondo BoFA, il 38% dei CLO esistenti raggiungerà questa data di scadenza entro la fine del 2023.

Si tratta di un'altra fonte di contrazione della domanda di debito spazzatura e di un fattore che Khoda di BofA definisce "una bandiera rossa per gli emittenti con scadenze a breve termine".

Kollmorgen di PineBridge vede tempi incerti per i mutuatari ad alto rischio.

"Gli aumenti dei tassi d'interesse avranno un impatto sulle aziende e sui loro bilanci, ma si tratta solo di capire quando questo avverrà".