Waste Connections: Un’azienda polivalente nella gestione dei rifiuti

L'industria del trattamento dei rifiuti si è evoluta notevolmente negli ultimi decenni. Nonostante gli scandali degli anni '90 e le voci sui legami con la criminalità organizzata siano ancora freschi nella mente degli investitori, le aziende di oggi sono diventate entità finanziarie stabili grazie all'integrazione verticale. Si tratta di un settore dominato da un oligopolio di attori ben consolidati, protetti da importanti barriere normative che rendono quasi impossibile l'ingresso di nuovi concorrenti. Ciò conferisce agli operatori esistenti un potere di determinazione dei prezzi e numerose opportunità per consolidare la loro posizione. Tra questi leader del settore dei rifiuti, troviamo l'azienda di cui ci occupiamo oggi: Waste Connections.

Fondata nel 1997, è la terza società di gestione dei rifiuti solidi in Nord America. Fornisce servizi di raccolta, trasferimento, riciclaggio e smaltimento dei rifiuti. L'azienda offre anche servizi di trattamento dei rifiuti petroliferi (recupero e smaltimento) e servizi intermodali per il trasporto ferroviario di merci e rifiuti solidi. Serve 43 stati degli Stati Uniti e 6 province del Canada.

Fonte: Waste Connections

Waste Connections, da non confondere con il suo concorrente e numero uno sul mercato Waste Management, è sicuramente una delle aziende più qualitative tra i leader. Presenta una base di attività di altissima qualità, un'elevata redditività dei capitali investiti e un team dirigenziale solido. L'azienda è proprietaria delle sue discariche e controlla l'intero flusso dei rifiuti (raccolta, trattamento e riciclaggio). Possedere discariche è un vantaggio strategico nelle operazioni di raccolta a causa di fattori concorrenziali e normativi. L'azienda si concentra anche sulla fornitura di servizi integrati, dalla raccolta allo smaltimento dei rifiuti solidi nelle discariche che gestisce. Grazie alla proprietà delle sue discariche, ha il potere di determinazione dei prezzi più elevato del settore, il che le consente di mostrare una crescita superiore ai suoi concorrenti e una certa prevedibilità nei risultati. Le acquisizioni regolari e brillantemente riuscite le hanno anche permesso di consolidare la sua posizione nei mercati rurali e secondari, argomento su cui torneremo più avanti nell'articolo.

Dalla sua nascita nel 1997 ha registrato una crescita stata davvero impressionante. Il fatturato, il numero di discariche e il numero di dipendenti sono esplosi. Nel 2022, Waste Connections ha festeggiato il suo 25° anniversario al termine di un anno di forte crescita. Dinanzi alle difficoltà del contesto geopolitico e inflazionistico, ha dimostrato ancora una volta la solidità del suo modello di business. La società americana impiega attualmente oltre 22.000 persone in 793 siti tra Stati Uniti e Canada e genera oltre 7 miliardi di dollari di fatturato. Il rendimento totale per gli azionisti (aumento del prezzo delle azioni + pagamento cumulativo dei dividendi) è stato del +5.846% in 25 anni.

Fonte: Waste Connections

Nel 2022, la società ha ottenuto buoni risultati grazie a una crescita organica e ad acquisizioni strategiche: il fatturato è aumentato del 17,2% rispetto all'anno precedente e il flusso di cassa disponibile (free cash flow) è aumentato del 15,4%.

Ecco la chiave del successo di Waste Connections in un mercato a bassa crescita:

1. l'acquisizione di piccole imprese su nicchie di mercato in oligopolio/monopolio (in particolare i mercati secondari e rurali meno competitivi);
2. l'ottimizzazione dei costi, la creazione di sinergie, l'apertura verso segmenti più redditizi e l'aumento dei prezzi.

L'accelerazione dei prezzi nel corso del 2022 e le acquisizioni realizzate durante l'anno stanno dando una forte spinta nel 2023. Infatti, nel 2022 Waste Connections ha aumentato le sue spese di investimento del 23% e ha realizzato 24 acquisizioni, aumentando al contempo il suo FCF. Questi investimenti, per un totale di 3,25 miliardi di dollari, guideranno la crescita nel 2023. In totale, sono stati redistribuiti 668 milioni di dollari agli azionisti nel 2022, sia attraverso il pagamento di dividendi in contanti (per un importo di 243 milioni di dollari) che attraverso il riacquisto di azioni (per un importo di 425 milioni di dollari). Waste Connections paga un dividendo dal 2010, che cresce a un tasso di circa il 15% all'anno (+14,7% nel 2022).

I margini sono molto interessanti e rivelano il vantaggio competitivo (o almeno le barriere all'ingresso nel settore) dell'azienda con un margine lordo del 40%, un margine operativo del 17,5% e un margine netto dell'11,5%. Il profitto contabile è perfettamente riconciliabile con il profitto in contanti, dato che il margine FCF è vicino al 12%. Il rendimento del capitale proprio (ROE di circa il 12% negli ultimi due anni e previsto al 14,5% quest'anno) e il rendimento del patrimonio netto (ROA di circa il 5,7% negli ultimi due anni e previsto al 6% quest'anno) sono discreti, ma ben al di sotto della performance di Waste Management.

Il team dirigenziale, con lo stesso direttore al timone sin dagli inizi , vanta una notevole esperienza. Nonostante la sua recente nomina a CEO della società nel 2023, Ronald J. Mittelstaedt è stato direttore generale dal 1997 al 2019 e poi presidente esecutivo dal 2019 al 2023. Mittelstaedt ha oltre 30 anni di esperienza nell'industria dei rifiuti solidi. Possiede inoltre 30 milioni di dollari di titoli della società, il che garantisce un certo allineamento con gli azionisti.

L'azienda realizza una piccola parte del suo fatturato nel riciclaggio dei rifiuti. Waste Connections può continuare a migliorare i suoi margini nel riciclaggio a lungo termine grazie a sistemi di selezione e pulizia automatizzati, mentre il recupero dei rifiuti è solo agli inizi. Waste ha anche progetti di riutilizzo benefico dei gas di discarica attraverso la sua rete di discariche. Il metano estratto può essere utilizzato per produrre energia pulita. Benché rappresenti meno del 5% del totale, si prevede che questi segmenti cresceranno fortemente nel prossimo decennio.

La valorizzazione, tuttavia, non è economica. È generalmente il prezzo da pagare per questo tipo di aziende qualitative con barriere all'ingresso, nonché una buona visibilità e ricorrenza nei risultati. In termini di rapporti di valorizzazione, siamo attualmente a 36 volte gli utili netti attesi per il 2023 (ma comunque il 25% al di sotto della media storica), a 16,6 volte il valore d'impresa rispetto all'EBITDA (i n linea con la sua media storica) e a 34 volte il suo free cash flow, ovvero un "cash yield" del 2,9%. È accettabile se si ha un orizzonte temporale lungo.

Nel corso dell'ultimo decennio, il prezzo delle azioni è salito più del doppio rispetto a quello dell'S&P 500, a dimostrazione di una crescita superiore al PIL e di un'ottima esecuzione da parte del management. Se a questa crescita organica costante si aggiunge un fantastico track record di crescita esterna, si ottiene un'azienda che ha tutte le possibilità di continuare a premiare i suoi azionisti.

Fonte: Waste Connections