A causa della scarsa produttività e dell'invecchiamento della popolazione, la tipica crescita economica degli Stati Uniti del 2,5% o più all'anno non era "più possibile" in modo duraturo, ha dichiarato John Williams, l'attuale Presidente della Fed di New York che all'epoca era a capo della Fed di San Francisco, secondo le trascrizioni di una sessione in cui i responsabili politici hanno tagliato la loro previsione mediana di crescita del PIL a lungo termine all'1,8%, continuando un percorso di circa dieci anni.
Per i tre anni successivi e continuando dall'altra parte di una pandemia che ha sconvolto il mondo, gli Stati Uniti hanno lasciato questo apparente vincolo nella polvere, con una crescita superiore all'1,8% in 21 dei 28 trimestri successivi, compreso un periodo di crescita annuale del 2,5% negli anni tra la riunione della Fed del 2016 e l'inizio della pandemia di coronavirus, e con una media del 3% finora sotto il Presidente Joe Biden.
La pandemia, con il suo enorme colpo alla crescita in due di quei trimestri nel 2020 e la risposta governativa multimiliardaria che ne è seguita, offusca la comprensione delle tendenze emergenti.
Ma quando i responsabili delle politiche si riuniranno questa settimana per il simposio annuale di ricerca della Fed a Jackson Hole, Wyoming, che si concentrerà sui "cambiamenti strutturali", dovranno confrontarsi con un'economia in profondo mutamento - dalla crescita della forza lavoro statunitense che è stata migliore del previsto, all'impennata dell'edilizia manifatturiera, al cambiamento delle catene di fornitura globali, al persistere di un'inflazione elevata e, ora, agli accenni di miglioramento della produttività.
È improbabile che abbandonino la loro visione attenuata del potenziale economico degli Stati Uniti. Il rallentamento della crescita della popolazione è collegato alle prospettive degli Stati Uniti in questo momento, l'immigrazione rimane un tema politicamente scottante e il miglioramento della produttività, l'altro fattore chiave della crescita, è difficile da anticipare.
Gli economisti della società di investimenti BlackRock, nei saggi di questo mese, si sono orientati verso una visione ancora più severa di quella che considerano una "stagnazione della piena occupazione", con una crescita potenziale degli Stati Uniti bassa come l'1%, poiché la generazione del baby boom va in pensione, l'inflazione rimane volatile e la carenza di lavoratori persiste.
Ma i responsabili delle politiche sono stati sorpresi abbastanza negli ultimi anni, tanto che sta iniziando una conversazione più ampia, in parte incentrata sull'analisi tecnica per stabilire se, ad esempio, i tassi d'interesse sottostanti si siano spostati più in alto, in parte sulla constatazione che le persone continuano a comportarsi in modo diverso da quanto previsto dagli esperti.
Da settembre 2016 al 2019, ad esempio, la forza lavoro degli Stati Uniti è cresciuta circa due volte più velocemente del morigerato 0,5% annuo che lo staff della Fed considerava come tendenza probabile, un ritmo sostenuto una volta che il numero di lavoratori disponibili si è ripreso nel 2022 da una flessione guidata da una pandemia, raggiungendo il suo massimo precedente.
"La capacità di attirare le persone nella forza lavoro... era molto più alta di quanto pensassero anche i sostenitori", ha detto Adam Posen, ex responsabile delle politiche della Banca d'Inghilterra e ora presidente del Peterson Institute for International Economics di Washington. Ha definito l'errata lettura della questione da parte della banca centrale statunitense "un fallimento importante" che può rovinare l'analisi della situazione economica.
È SOPRATTUTTO FISCALE?
Affinché i lavoratori disponibili si aggiungano alla produzione economica, tuttavia, devono avere qualcosa da fare. Dal 2016, le politiche delle amministrazioni Trump e Biden, molto diverse tra loro, si sono combinate in una sorta di complementarietà accidentale per mantenere la crescita economica e dei posti di lavoro al di sopra della stima del potenziale della Fed.
Sotto l'ex Presidente Donald Trump, i tagli alle imposte sulle società e altri cambiamenti hanno spinto la crescita più in alto in modi che hanno sorpreso la banca centrale, mentre sotto il suo successore, il Presidente Joe Biden, una serie di politiche industriali legate all'energia e alla tecnologia, con spese infrastrutturali anche in cantiere, ha innescato un boom di costruzioni manifatturiere. Entrambi i presidenti hanno aggiunto ai programmi di recupero della pandemia che potrebbero ancora stimolare la spesa dei consumatori e delle amministrazioni locali.
Gli anni pre-COVID di Trump si sono conclusi con il tasso di disoccupazione al 3,5% nel febbraio 2020; è rimasto sostanzialmente a quel livello dal marzo 2022 sotto Biden, con l'economia che continua ad aggiungere circa 200.000 posti di lavoro al mese.
Non è sostenibile, ha detto Dana Peterson, capo economista del think tank Conference Board. Guidata dalle politiche fiscali e di spesa del Governo, la corsa alla crescita superiore al potenziale non riflette alcun cambiamento di fondo nella performance economica - almeno non ancora - e ora deve affrontare due ostacoli, ha detto.
Uno è l'aumento del debito pubblico. Mentre una parte del denaro preso in prestito negli ultimi anni potrebbe risollevare la performance economica nel tempo, grazie al miglioramento delle infrastrutture o ad altri progetti, Peterson ha detto che il risultato netto è probabilmente un freno alla crescita e agli investimenti privati.
L'altro è la Fed. La banca centrale sta combattendo un'epidemia di inflazione elevata, in gran parte legata alla pandemia e alla risposta ad essa, con tassi di interesse elevati progettati proprio per forzare la crescita economica al di sotto del trend.
Il Presidente della Fed Jerome Powell parlerà alla conferenza di Jackson Hole venerdì.
La Fed ha aumentato i tassi di interesse di 5,25 punti percentuali dal marzo 2022 nel tentativo di domare l'impennata dell'inflazione, ma finora non ha visto una risposta da parte dell'economia come ci si aspettava. La produzione degli Stati Uniti è cresciuta ad un ritmo annuale del 2,4% nel secondo trimestre e potrebbe essere pronta per un forte terzo trimestre. Sebbene molti economisti ritengano che sia in arrivo un rallentamento, più la crescita rimane robusta, più la Fed potrebbe ritenere di dover fare pressione sull'economia.
Le proiezioni mediane dei policymaker della Fed sulla crescita economica potenziale degli Stati Uniti sono scese da un livello intorno al 2,5% un decennio fa all'1,8% a giugno 2023, quando sono state emesse le ultime proiezioni.
"Nei prossimi sei-dodici mesi ci sarà probabilmente una recessione e questo è una funzione della Fed", ha detto Peterson del Conference Board. "Dopo di che passeremo ad una fase di crescita più lenta".
NUOVO REGIME DI PRODUTTIVITÀ?
Una visione alternativa si rifà all'intuizione dell'ex Presidente della Fed Alan Greenspan a metà degli anni '90, secondo cui l'accelerazione della crescita economica derivava dai miglioramenti tecnologici che aprivano la strada ai lavoratori per produrre di più all'ora, permettendo all'economia di crescere più velocemente senza aumentare l'inflazione. Sotto pressione da parte dei colleghi per alzare i tassi di interesse a causa dell'accelerazione dell'economia, Greenspan ha resistito e ha assecondato l'espansione invece di combatterla.
All'inizio della pandemia, alcuni economisti hanno suggerito che i cambiamenti nell'applicazione della tecnologia o il passaggio al lavoro a distanza avrebbero potuto aumentare la produzione dei lavoratori.
Alla conferenza di Jackson Hole dello scorso anno, l'economista della Fed di San Francisco ed esperto di produttività John Fernald e il suo collega Huiyu Li hanno affermato in un documento che, sebbene la pandemia abbia riorganizzato alcune tendenze del settore, non ha cambiato il sottostante "regime di crescita lenta" della produttività che aumenta di circa l'1,1% all'anno. Al contrario, la produttività è aumentata di circa il 2,5% all'anno dal 1995 al 2005, hanno osservato.
Tuttavia, la produttività è aumentata di un tasso annualizzato del 3,7% nel secondo trimestre di quest'anno, e le aspettative di un forte aumento nell'attuale periodo di tre mesi "offrono barlumi di speranza che la produttività tendenziale stia aumentando", ha scritto questo mese Michael Feroli, capo economista statunitense di JPMorgan. Ha concluso che il cambiamento "potrebbe avere un po' di gambe", con l'aumento degli investimenti nel software e nell'elaborazione delle informazioni che potrebbe indicare la diffusione delle applicazioni di intelligenza artificiale.
Potrebbe non avere molta importanza per la Fed, visto che l'inflazione è ancora alta. Ma potrebbe aiutare la crescita economica a continuare anche se i prezzi si raffreddano, un altro sostegno per l'"atterraggio morbido" che la Fed spera di costruire e una possibile prova del potenziale in aumento.
"È molto difficile estrapolare gli ultimi anni in una rivalutazione delle condizioni a lungo termine", ha detto Antulio Bomfim, responsabile della macro globale per il gruppo di reddito fisso globale presso Northern Trust Asset Management ed ex consigliere senior di Powell. Ma "detto questo... vedrei il bilancio dei rischi al rialzo".
