Le operazioni di gestione del debito del Tesoro sono raramente guidate dal tempismo del mercato, ma il riemergere di un "premio a termine" a lungo assente potrebbe essere un'eccezione che spiana la strada a un maggior numero di vendite di titoli a breve termine l'anno prossimo, rispetto a quanto originariamente previsto.
Il programma di rifinanziamento trimestrale e le proiezioni che saranno annunciate il 1° novembre arrivano quando i deficit crescenti e il peso dei tassi d'interesse hanno aumentato in modo sostanziale le esigenze di finanziamento del Tesoro.
La grande domanda è in quale punto della curva delle scadenze il Tesoro collocherà i prestiti extra per calmare quello che è diventato un mercato obbligazionario molto agitato.
Il Tesoro, il cui obiettivo è un quadro di emissione del debito "regolare e prevedibile" al costo più basso per il contribuente nel tempo, è destinato ad aumentare in modo sostanziale la cosiddetta emissione di cedole con scadenze superiori ai 12 mesi nell'anno fiscale 2024, per riequilibrare l'impennata di quest'anno di 1.600 miliardi di dollari nelle vendite di banconote.
La necessità del Tesoro di gestire la liquidità, il programma di inasprimento quantitativo della Federal Reserve e le più ampie esigenze di finanziamento del Governo vedranno un aumento dell'offerta netta di obbligazioni lungo tutta la curva.
Ma il pendolo potrebbe non oscillare così tanto come previsto.
Le obbligazioni a lunga scadenza sono state schiacciate dall'ultimo annuncio di rimborso in agosto, facendo schizzare i tassi di prestito ai massimi dal 2006-2007.
Non solo è molto più costoso raccogliere il debito a lungo termine rispetto a quanto previsto solo tre mesi fa, ma sono riemerse anche le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito.
E questo si riflette nel ritorno del "premio a termine", l'amorfo compenso che gli investitori chiedono per l'acquisto di obbligazioni a lunga scadenza invece che per il rinnovo delle bollette. Si tratta di un premio per i rischi futuri sconosciuti e non quantificabili, al di là delle ipotesi attuali sul percorso a lungo termine dell'inflazione o dei tassi di interesse.
Un modello della Fed di San Francisco stima che il premio a termine sul titolo del Tesoro a 10 anni sia aumentato di circa 100 punti base da luglio. Un modello della Fed di New York stima che sia aumentato di circa 125 punti base, ed è ora il più alto degli ultimi otto anni.
Questo ha contribuito a rendere più ripida la curva dei rendimenti di circa 85 punti base nello stesso periodo.
Gli analisti di Morgan Stanley ritengono che il premio a termine e le preoccupazioni per la sostenibilità del debito potrebbero indurre a riconsiderare l'equilibrio dell'offerta di banconote e buoni.
"Storicamente, il Tesoro non è noto per essere reattivo alle condizioni di mercato o ai livelli di rendimento. Tuttavia, il recente aumento dei rendimenti e dei premi a termine è stato netto", hanno scritto martedì.
"Ci aspettiamo una maggiore quantità di T-bills nei prossimi trimestri rispetto a quanto ci aspettavamo in precedenza".
RENDIMENTO DEL 5% = DOMANDA ROBUSTA
Essi stimano un'offerta netta di banconote aggiuntiva di circa 750 miliardi di dollari nell'anno solare 2024. I loro omologhi di Bank of America e TD Securities prevedono rispettivamente 732 e 677 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2024.
L'offerta di banconote intorno a questi livelli sarebbe molto inferiore rispetto all'emissione netta di poco più di 1.600 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2023. Ma è comunque sostanziale e manterrà la quota dei buoni sul totale del debito negoziabile al di sopra del range del 15-20% raccomandato dal Comitato consultivo sul prestito del Tesoro.
Questo rapporto si aggira attualmente intorno al 20,5% e potrebbe salire ulteriormente al di sopra del 22% l'anno prossimo e rimanervi per qualche tempo, secondo gli analisti. Ma non si tratta di una linea rossa: ha superato il 30% durante la Grande Crisi Finanziaria ed è crollato al 10% nel 2016.
La quota dei buoni sul totale del debito negoziabile del Tesoro in circolazione non dovrebbe tornare al di sotto del 20% per diversi anni ancora, anche se gli analisti non si aspettano che la scadenza media ponderata del debito del Tesoro l'anno prossimo si sposti molto dall'attuale livello di circa 70 mesi.
"Le banconote come percentuale del debito in circolazione (debito) continueranno a crescere a causa dell'aumento dei deficit, a meno che le dimensioni delle aste di cedole non continuino ad aumentare oltre le nostre previsioni", ha scritto martedì il team di strategia sui tassi di BofA.
In un mondo ideale, il Tesoro non sceglierebbe di affidarsi a queste esigenze di finanziamento a breve termine. È rischioso e aperto a shock improvvisi come oscillazioni dei tassi di interesse o scioperi degli acquirenti.
Ma in questo momento potrebbe togliere un po' di calore alla parte lunga della curva e dare al Tesoro un po' di respiro prima di ritornare sulla curva più avanti nel prossimo anno, quando, idealmente, i rendimenti saranno più bassi e la Fed taglierà i tassi di interesse.
Questa strategia avrà maggiori possibilità di successo se l'offerta di banconote potrà essere assorbita - a parità di altre condizioni, un'emissione di banconote superiore al previsto spingerebbe i tassi al rialzo.
Ma ci sono molti acquirenti.
I fondi del mercato monetario ricchi di liquidità, con circa 6.000 miliardi di dollari di asset in gestione, detengono attualmente circa il 27% di tutti i T-bills in circolazione, rispetto al 15% circa dell'inizio dell'anno.
Questo aumento è il risultato del passaggio dei fondi ai titoli di Stato dalla struttura di reverse repo della Fed, che da giugno è stata dimezzata a circa 1.000 miliardi di dollari. C'è un ampio margine di manovra per aumentare la loro quota - dopo il COVID era fino al 45%.
Anche se l'offerta di banconote rimarrà elevata nei prossimi anni, i rendimenti ben superiori al 5% attireranno gli acquirenti.
"Ci aspettiamo che la domanda rimanga robusta, dato il loro rendimento interessante e la nostra aspettativa che la Fed abbia probabilmente terminato i rialzi dei tassi", ha scritto lunedì TD Securities.
(Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).
