Analizziamo la performance negli ultimi dieci anni di tre grandi catene di supermercati: Tesco (Regno Unito), Carrefour (Francia) e Walmart (Stati Uniti).
Tesco e Carrefour hanno valutazioni paragonabili, di circa 30 miliardi di euro ciascuna, debiti inclusi. Le due aziende hanno una struttura del capitale (rapporto debito/patrimonio netto) simile, anche se Tesco è leggermente meno indebitata.
In termini di fatturato, la catena di supermercati britannica è passata da 63 a 60 miliardi di sterline nel corso degli ultimi dieci anni, mentre Carrefour è passata da 75 a 72 miliardi di euro. L'evoluzione è quindi simile e si spiega, tra l'altro, con l’aumento della concorrenza e con la razionalizzazione della presenza geografica dei due distributori. Stiamo quindi parlando di due aziende mature, in lieve declino. Walmart non ha di questi problemi, visto che il suo fatturato è passato da 446 a 573 miliardi di dollari!
A livello di margini operativi, Tesco sta avendo risultati quasi al pari a quelli di WalMart, con una media del 4-5%, mentre Carrefour rimane al 3%. Tuttavia, il mercato francese della grande distribuzione è eccezionalmente competitivo, molto più di quello britannico. WalMart, invece, ha il vantaggio di avere una dimensione fuori dal comune nel più grande mercato di consumo del mondo... insieme a una posizione dominante in diversi Stati del Sud e del Midwest.
Il capitale sociale di Tesco è aumentato da 6,3 miliardi a 7,7 miliardi nel periodo di riferimento, mentre quello di Carrefour è salito da 659 milioni a 791 milioni. L'evoluzione è quindi simile, ed equivale circa a +20%. D'altra parte, WalMart è un "cannibale" che riacquista aggressivamente le sue stesse azioni e ha quindi visto il numero di azioni in circolazione scendere da 3,6 miliardi a 2,8 miliardi.
L'impatto del riacquisto di azioni
L’utile per azione di Tesco è irregolare, ma l'aumento del numero di azioni in combinazione con margini operativi più bassi nel corso del ciclo dà un EPS medio di 0,1 sterline e un aggregato di 1,16 sterline nei dieci anni combinati. Per Carrefour, l’EPS medio è di 0,95 sterline e l’aggregato è di 10 sterline. Facendo un rapporto tra queste medie e i prezzi attuali delle azioni, le azioni Tesco sono scambiate a quasi x25 del loro EPS medio nell'ultimo ciclo, rispetto a x16 per Carrefour. L'EPS medio di WalMart di 4,4 dollari nel corso del ciclo, al prezzo attuale delle azioni, è pari a x33!
Walmart riesce a mantenere un EPS pressoché costante grazie al riacquisto di azioni, mentre i suoi margini operativi sono calati nel corso del ciclo a causa della pressione competitiva, che è aumentata negli Stati Uniti nell'ultimo decennio con l'emergere del segmento "alimentari premium" e con l’azzeccata strategia di espansione di Target nelle periferie. Questo ci fa capire come, per un'azienda matura, il riacquisto di azioni proprie possa avere una funzione di "stampella".
In termini di bilancio, Tesco e Carrefour sono più o meno allo stesso livello, con circa 12 miliardi di euro di debito netto ciascuno e 30-35 miliardi di euro di attività materiali. Per il resto, il debito netto di Tesco è pari a 4 anni di EBIT, mentre quello di Carrefour è di 5 o 6 anni; quindi, è Tesco ad essere in vantaggio. Per Walmart, il rapporto debito netto/EBIT è pari a 2.
Il ROE medio di Tesco è dell'8% durante il ciclo, leggermente superiore a quello di Carrefour, nonostante una leva finanziaria inferiore. Quindi, ancora una volta, vince la catena britannica. E ancora una volta, Walmart si situa in tutt’altra dimensione, con un ROE solido e fisso al 18% in media.
Walmart gioca in un altro campionato
Cosa ci dicono i flussi di cassa? Tesco ha generato un totale di 13 miliardi di sterline di FCF (Free Cash Flow) nel corso dell’ultimo decennio, una media di 1,3 miliardi di sterline per esercizio. Ha versato i 2/3 di questa cifra in dividendi. Carrefour, invece, ha generato 11,2 miliardi di euro, ovvero 1,1 miliardi di euro in media all'anno. Tutto sommato, i risultati sono piuttosto simili. Il gruppo francese, invece, è stato in grado di pagare solo 2,7 miliardi di euro di dividendi ai suoi azionisti, perché si è concentrato soprattutto sulla riduzione del debito, che aveva raggiunto un livello critico dieci anni fa. WalMart ha generato 180 miliardi di dollari di FCF nel corso del ciclo, con una media di 18 miliardi di dollari all'anno. Di questo importo, 130 miliardi di dollari sono stati versati agli azionisti, metà sotto forma di dividendi e metà in riacquisti di azioni.
È giusto guardare al passato, che ci dice da dove veniamo e quali dinamiche si sono già verificate, ma è anche essenziale guardare al futuro. Tesco ha un rendimento del dividendo del 4,3% e un rapporto P/E a termine pari a x13. Carrefour ha un rendimento del 3,5% e un P/E a termine di x12. WalMart si trova in un'altra categoria, con un P/E a termine da due a tre volte superiore (corretto in base agli elementi eccezionali dell'anno in corso) e un rendimento dell'1,56%.
In generale, questi supermercati potrebbero non essere la miglior scelta d’investimento al momento. L'inflazione ha colpito fortemente i loro utili lo scorso anno, con Tesco che ha registrato un calo del 10% dell'utile operativo quando ha presentato i suoi risultati intermedi per il 2022. Tuttavia, Tesco rimane molto più attraente di Carrefour; benché queste aziende debbano affrontare forti venti avversi, entrambe hanno una redditività bassa e sono ancora molto indebitate. Per quanto riguarda WalMart, pur essendo la più grande azienda al mondo a livello di fatturato, rimane troppo cara dal punto di vista azionario.
