UBISOFT ENTERTAINMENT 
C'è qualcosa di marcio nel regno di Ubisoft. Un tempo apprezzata per la qualità delle sue produzioni, la compagnia fondata dalla famiglia Guillemot è oggi l'ombra di se stessa. La colpa è da attribuire a scelte strategiche discutibili e di profonde crepe interne mai affrontate. In altre parole, sembra esserci un chiaro problema di gestione da parte dei fondatori, che probabilmente era già stato intuito da Vincent Bolloré quando aveva lanciato il suo raid sull'azienda qualche anno fa.
Ma concentriamoci sulla parte finanziaria, che è l'unica su cui gli investitori hanno una certa visibilità. Ubisoft è il più piccolo di quattro grandi editori storici di videogiochi quotati in Europa e negli Stati Uniti: 2,8 miliardi di dollari (2,6 miliardi di euro) di capitalizzazione, contro i 7 miliardi di dollari di Electronic Arts, 9 miliardi di dollari di Activision e 3,5 miliardi di dollari di Take-Two. Tuttavia, in termini di crescita, l'azienda francese ha raddoppiato le vendite nell'ultimo decennio (2012-2022), posizionandosi al secondo posto dietro Take-Two. A priori, non ci sono problemi su questo fronte.
Questo stesso decennio ha visto anche il rinnovamento e il consolidamento di un ottimo portafoglio di franchigie nell'universo dei videogiochi: ricordiamo le serie Rainbow Six, Far Cry, Assassin's Creed, Just Dance, Anno, ecc. L'editore si è inoltre specializzato nello sviluppo di contenuti su licenza: Monopoly, Mario Bros, Avatar, ecc.
Insomma, un asset piuttosto solido, che non può che suscitare desiderio... dei grandi concorrenti americani, certo, ma anche della cinese Tencent, che controlla il 10% del capitale. E di Bolloré/Vivendi, che vedrebbe sicuramente di buon occhio l'acquisizione di una tale testa di ponte nel settore dei videogiochi. Coincidenza vuole che, nel 2018, il precedente accordo tra la famiglia Guillemot e Vivendi prevedeva che quest'ultima non avrebbe investito in Ubisoft per cinque anni... L'accordo scade quest'anno. Insomma, non mancano i pretendenti!
Dall'utile netto all'utile reale
La parte dedicata ai dati finanziari di Ubisoft merita qualche commento aggiuntivo. In realtà, queste osservazioni si applicano alla maggior parte degli operatori del settore. Insomma, se osserviamo la bottom line (ovvero l’utile netto, in fondo al conto economico), vediamo un bilancio soddisfacente in termini di redditività: 6,6 miliardi di euro di profitti cumulati nel periodo 2012-2022. Ma se guardiamo ai cash flow, ci rendiamo conto che in realtà Ubisoft, su base cumulativa, non ha realizzato profitti (circa 760 milioni di euro di FCF positivi per 827 milioni di euro negativi nel periodo 2013/2022). Così come i giochi, anche i profitti sono puramente virtuali! La differenza deriva dagli investimenti (un reale flusso di cassa in uscita) decisamente superiori all'ammortamento (una semplice voce contabile). Tuttavia, questi investimenti costosi e crescenti nella libreria di titoli sono inevitabili, perché nei videogiochi la durata dei titoli è molto breve. Bisogna rinnovarsi costantemente, quindi investire, e la concorrenza è feroce.
| Periodo fiscale: Marzo | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Fatturato 1 | 1.846 | 1.534 | 2.241 | 2.128 | 1.740 | 2.202 | 2.331 | 2.468 |
| EBITDA 1 | 975,6 | 599,9 | 1.189 | 852,5 | 786,9 | 1.003 | 1.117 | 1.264 |
| Risultato ante oneri finanziari (EBIT) 1 | 446 | 34,2 | 473,3 | 407,6 | -500,2 | 400,3 | 467,1 | 541,1 |
| Margine operativo | 24,17% | 2,23% | 21,12% | 19,15% | -28,76% | 18,18% | 20,03% | 21,92% |
| Risultato ante Imposte (EBT) 1 | 148,4 | -78,56 | 237,8 | 193,1 | -603,3 | 225,2 | 333 | 373,2 |
| Risultato netto 1 | 99,98 | -125,6 | 103,1 | 79,1 | -494,2 | 150,8 | 210 | 246,8 |
| Margine netto | 5,42% | -8,19% | 4,6% | 3,72% | -28,41% | 6,85% | 9,01% | 10% |
| EPS 2 | 0,8900 | -1,120 | 0,8500 | 0,6500 | -4,080 | 1,104 | 1,552 | 1,833 |
| Free Cash Flow 1 | 310,3 | -191,3 | 72,3 | -282 | -425,8 | -115,9 | 107,2 | 215,4 |
| Margine FCF | 16,81% | -12,47% | 3,23% | -13,25% | -24,48% | -5,26% | 4,6% | 8,73% |
| FCF Conversion (EBITDA) | 31,8% | - | 6,08% | - | - | - | 9,6% | 17,04% |
| FCF Conversion (Risultato netto) | 310,32% | - | 70,13% | - | - | - | 51,05% | 87,26% |
| Dividendo/Azione 2 | - | - | - | - | - | - | - | - |
| Data di pubblicazione | 15/05/19 | 14/05/20 | 11/05/21 | 11/05/22 | 16/05/23 | - | - | - |
Pertanto, in assenza di profitti reali, i 500 milioni di euro spesi in acquisizioni sono stati finanziati da un aumento netto del debito (oltre 2 miliardi di euro). Vi sono stati anche diversi piccoli aumenti di capitale, immediatamente seguiti da riacquisti di azioni. La dinamica in questo caso è deleteria: i riacquisti sono stati finanziati anche con il debito, effettuati a valutazioni elevate (quindi distruttive del valore, soprattutto visti i livelli a cui è sceso il prezzo delle azioni), e senza dubbio con l'obiettivo principale di preservare la partecipazione della famiglia Guillemot.
Abbiamo dunque compreso che il modello di business è tutto sommato mediocre e che la famiglia Guillemot, dopo aver creato la reputazione dell'azienda, è ora considerata dagli investitori come un ostacolo.
Una questione di controllo
Detto ciò, per un acquirente strategico la situazione è inevitabilmente invitante: a 21 euro per azione, abbiamo un valore d'impresa di 3,5 miliardi di euro. Si tratta del valore che il mercato assegna attualmente alle attività a lungo termine, in particolare alle attività immateriali, ovvero al portafoglio titoli. Dinanzi a un buon bilancio e attività correnti che dovrebbero coprire tutte le passività entro la fine dell'anno, la domanda che sorge spontanea è: il catalogo Ubisoft vale questa cifra? Un acquirente strategico pagherebbe così tanto? O meno? O molto di più? Esiste la possibilità di un'acquisizione o la famiglia potrebbe ostacolarla? Questa è la questione! In breve, dal punto di vista degli investitori, il caso Ubisoft è una scommessa diretta su una possibile acquisizione.
Ciò che si può dire in ogni caso è che con questa prospettiva la situazione comincia a diventare interessante. I contorni sono sfumati e il margine di sicurezza può non essere spettacolare, ma vi sono ancora elementi che sconvolgono. Ad esempio, tutti gli altri editori quotati in Europa o negli Stati Uniti sono valutati a multipli compresi tra 10 e 15 volte l'EBITDA. Ubisoft è attualmente a meno di 5 volte l'EBITDA... e addirittura a 3,3 volte l'EBITDA previsto dagli analisti per il 2024.
