Un mondo di scambi commerciali rapidamente reindirizzati, di stalli politici, di elezioni cruciali, di inflazione scintillante e di divari di crescita crescenti tra i Paesi del G7 - potrebbe ragionevolmente essere visto come un incubatore ideale per la volatilità delle principali valute.
Eppure, anche se le banche centrali hanno raggiunto punti di inflessione nelle loro altalenanti campagne di rialzo dei tassi di interesse degli ultimi due anni, la volatilità implicita dei principali tassi di cambio è implosa.
Secondo l'indice VIX delle valute di Deutsche Bank, o CVIX, la volatilità implicita delle coppie di valute più scambiate al mondo è crollata anche questo mese al livello più basso da prima che la Russia invadesse l'Ucraina due anni fa.
Ora è meno della metà dei livelli visti al culmine dello shock energetico che ne è seguito - una scossa che, a sua volta, ha costretto i responsabili delle politiche monetarie di tutto il mondo a lottare per contenere lo stimolo inflazionistico dell'impennata dei prezzi del petrolio e del gas naturale e che ha messo l'Europa in prima linea.
Altre misure sono in linea con questo. L'indice di volatilità delle valute del G5 di CME Group, FXVL, è sceso al livello più basso dal 2021 e si trova a un soffio dai livelli pre-pandemici.
I prezzi delle opzioni a tre mesi per i tassi di cambio dominanti di euro/dollaro, dollaro/yen e sterlina/dollaro - che insieme rappresentano i tre quarti delle ponderazioni del CVIX - sono tutti tornati ai livelli del primo trimestre del 2022.
Il "vol" della sterlina sta effettivamente scandagliando livelli che non si vedevano da prima che il COVID-19 arrivasse all'inizio del 2020.
Se si guarda oltre l'orizzonte, le misure a un anno sono più alte, ma solo di poco. E anche queste sono crollate a circa la metà dei picchi del 2022 e sono crollate anche questo mese.
C'è ancora una certa "distorsione" in questi prezzi, con le "put" in euro e sterline - opzioni di vendita contro il dollaro nel corso del prossimo anno - che rimangono più costose delle "call" equivalenti. Ma anche questi premi, o inversioni di rischio, si sono ridotti drasticamente e sono vicini allo zero come all'inizio del 2022.
Nella sua forma più semplice, tutto ciò riflette semplicemente una mancanza di domanda di copertura o di speculazione sulle oscillazioni potenzialmente brusche delle valute almeno per il resto dell'anno - o almeno non attraverso le opzioni. Si potrebbe, come fanno molti desk di vendita di valute, sostenere che questo rappresenta un acquisto da urlo. Ma pochi giocatori stanno abboccando.
NON ECCITATO O DISINVOLTO?
Se si trattasse solo di nonchalance, sarebbe singolare.
L'anno che ci attende prevede elezioni potenzialmente sismiche sia negli Stati Uniti che in Gran Bretagna e un probabile ritorno dei tassi di interesse della Banca del Giappone in territorio positivo per la prima volta in otto anni.
E' allettante, viste le pietre miliari storiche, pensare che possa avere a che fare con la 'geoeconomia'.
Forse un crescente 'home bias' tra gli investitori ovvia alla necessità di preoccuparsi delle oscillazioni valutarie? O forse c'è meno urgenza tra i tesorieri delle aziende che ora stanno freneticamente 're-shoringando' le attività e reindirizzando le catene di fornitura più vicino a casa.
Tuttavia, il basso "vol" valutario di per sé può suggerire anche il rovescio della medaglia. Dovrebbe invogliare gli investitori a fare "carry trade" all'estero, alla ricerca di valute con rendimenti più elevati, senza temere di essere colpiti da tassi di cambio violenti - o anche a prelevare fondi da azioni costose di Wall Street verso borse europee o di Tokyo meglio valutate, senza subire un colpo FX.
Tutti argomenti circolari, a seconda del suo punto di vista.
Ma c'è un colpevole più familiare sul banco degli imputati.
Il dollaro è ancora storicamente sopravvalutato agli occhi della maggior parte delle persone - il suo indice DXY rimane più di una deviazione standard al di sopra delle medie di 20 anni. E non abbandonerà il fantasma fino a quando la Federal Reserve non inizierà ad alleggerire i tassi, cosa che i responsabili politici della banca centrale statunitense hanno passato la maggior parte dell'anno a rimandare.
L'aspetto più sorprendente - dato l'abisso nella performance economica tra gli Stati Uniti ancora in crescita e l'Europa e il Giappone in recessione - è che le altre banche centrali sembrano intenzionate a seguire la Fed a ruota.
A tal punto che i mercati sono ormai convinti che la Fed, la Banca Centrale Europea e la Banca d'Inghilterra rinunceranno a tagliare i tassi almeno fino alla fine di luglio, per poi fare un passo avanti tutti insieme in meno di due settimane di riunioni programmate - anche se la decisione della BoE dovesse slittare al 1° agosto.
Il risultato è che i differenziali dei tassi d'interesse sono poco o nulla da sfruttare per i mercati valutari.
George Saravelos, responsabile della ricerca FX di Deutsche, fa un ulteriore passo avanti e afferma che non si tratta tanto della tempistica dei primi tagli quanto della valutazione dei "tassi terminali" dei successivi cicli di allentamento.
E dimostra che anche su questa base è difficile vedere un cuneo tra la Fed e la BCE in questo momento.
I futures sui tassi di interesse a breve termine fino al 2027, ad esempio, collocano l'intera portata dei cicli di taglio dei tassi della Fed e della BCE a soli 10 punti base l'uno dall'altro - circa 170 e 160 punti base di allentamento, rispettivamente, in totale.
Utilizzando gli spread dei tassi reali e nominali a 5 anni come un altro modo per illustrarlo, Saravelos mette in dubbio che la configurazione sia irrealistica.
Aggiungendo che è probabile anche una ripresa del rischio elettorale negli Stati Uniti a novembre, ritiene che i mercati stiano sottovalutando il potenziale di una maggiore forza del dollaro.
"Affinché il dollaro si rafforzi, devono accadere due cose", ha detto lo stratega di Deutsche ai clienti. "Una rivalutazione più significativa dei tassi terminali relativi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo - che crediamo sia giustificata - e una maggiore valutazione del premio di rischio elettorale degli Stati Uniti, che rimane vicino allo zero".
Con una chiarezza su tutto questo improbabile almeno fino alla metà di quest'anno - a meno che non si verifichi un cambiamento sismico nella situazione economica relativa o un'improbabile fiducia sull'esito delle elezioni statunitensi - sembra che ci aspettino altri mesi di stallo per il mercato FX. Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.
