Tre anni di crollo dei prezzi delle obbligazioni globali e la conseguente impennata dei rendimenti mostrano pochi segni di diminuzione - e tutto ciò sta accadendo in alcuni dei debiti sovrani più 'sicuri' del pianeta.

Le ragioni sono tutte ben documentate: inflazione elevata, mercati del lavoro rigidi, aumento dei tassi d'interesse politici, svuotamento delle riserve obbligazionarie delle banche centrali e deficit e debiti pubblici storicamente elevati e in crescita. Il mercato toro delle obbligazioni durato 40 anni - una bolla che si gonfia lentamente come tutte le altre per alcuni - è crollato.

L'entità del calo di molti fondi obbligazionari del Tesoro USA a lungo termine negli ultimi tre anni è da capogiro: una perdita di prezzo di oltre il 50% e oltre dai picchi pandemici del 2020. Ora è alla pari con i giganteschi ribassi delle azioni dell'S&P500 durante la crisi delle dot.com e il crollo del settore bancario di 15 anni fa.

I rendimenti dei Treasury statunitensi di riferimento, in tutto lo spettro delle scadenze, stanno salendo al 5% e oltre per la prima volta in oltre 16 anni e mostrano pochi segni di cedimento.

Eppure i sondaggi mostrano che gli investitori continuano a fare incetta di obbligazioni, proprio come hanno fatto durante gran parte del persistente crollo degli ultimi sei mesi, che ha visto i rendimenti del Tesoro a 10 anni accumularsi di quasi 175 punti base da marzo.

L'influente sondaggio mensile sui gestori di fondi di Bank of America mostra che gli investitori globali hanno aumentato le loro allocazioni obbligazionarie nette anche questo mese di 2 punti percentuali - il sesto mese consecutivo che mantiene una posizione di sovrappeso netto ora due deviazioni standard al di sopra delle medie a lungo termine.

Si tratta solo di denaro buono dopo denaro cattivo - e della persistenza di quello che ora sembra un terribile indicatore contrarian?

A fronte di ciò, vale la pena ricordare che i fondi globali hanno dichiarato di aver sottopesato in modo netto le obbligazioni per oltre 10 anni prima dello scorso dicembre.

Forse è significativo che l'ultima volta che i fondi hanno mantenuto una posizione di sovrappeso sulle obbligazioni per così tanto tempo è stato durante il crollo bancario e la recessione del 2008-2009 - quando i rendimenti erano vicini ai livelli attuali e la Federal Reserve ha avviato una politica di quantitative easing che ha riempito il suo bilancio di Treasuries.

Pertanto, è possibile che i fondi stiano semplicemente assistendo a un top naturale - lo sgonfiamento finale di una bolla di 15 anni e la prospettiva che la stretta delle banche centrali finisca per provocare un rallentamento dell'economia, se non una recessione, quando lo stress del debito delle aziende e delle famiglie seguirà sicuramente la stretta creditizia.

2008... O NEL 2000?

Naturalmente, le bolle e gli scoppi obbligazionari - almeno per i titoli sovrani con rating più elevato - non sono uguali alle loro controparti azionarie, anche se la performance a breve termine dei fondi obbligazionari sembra imitarli.

Dopotutto, in genere si recupera il proprio denaro alla pari se si detiene un'obbligazione fino alla scadenza e si incassa ogni anno una cedola del 5%, che batte l'inflazione, indipendentemente dal prezzo del mercato secondario.

Allargare l'obiettivo dell'universo obbligazionario al di là dei titoli sovrani potrebbe essere un gioco diverso, con tutti gli aspetti più rischiosi del default aziendale.

Ma la cache più ampia possibile dell'universo obbligazionario mostra un quadro di performance simile.

L'indice Bloomberg Multiverse del debito globale governativo, sovranazionale e societario mostra che i rendimenti totali a 12 mesi - combinando prezzo e reddito - sono tornati positivi, dopo aver trascorso più di due anni solidi in rosso.

Inoltre, il rendimento implicito dell'indice è più che raddoppiato in soli 18 mesi, raggiungendo il 4,65% - il valore più alto dall'ottobre 2008.

Per gli investitori a reddito puro, o per i fondi pensionistici o assicurativi che coprono le passività, questo è cibo e bevande dopo anni di rendimenti inferiori al 2% - o vicini allo zero e al di sotto di alcuni debiti sovrani.

Ma per i fondi obbligazionari che sperano in una ripresa della performance dei prezzi a breve termine, la situazione sembra più difficile.

Il rendimento del Multiverse a 25 anni ha raggiunto un picco nel giugno 2000, superando il 6%: una zona di atterraggio molto diversa.

A seconda della sua opinione sui tassi politici "più alti e più a lungo", sul passaggio strutturale alle economie ad alta pressione, sullo scioglimento delle obbligazioni delle banche centrali o anche sulla geopolitica e sulle partecipazioni delle banche centrali estere, la tempistica della svolta potrebbe rivelarsi sfuggente.

E anche se i calcoli di tutto ciò sono corretti, ora c'è la relativa incognita di ciò che accade con gli accumuli di debito sovrano senza precedenti, la nuova offerta di obbligazioni e i probabili tortuosi tentativi di contenere i gonfiati deficit governativi post-pandemia.

Ecco perché ultimamente l'attenzione si è concentrata sul nebuloso "premio di durata", un premio di rischio riemergente richiesto dagli investitori per detenere obbligazioni a lungo termine fino alla scadenza, rispetto al debito a breve scadenza sullo stesso orizzonte temporale.

Sebbene gli esperti differiscano sia sulla misurazione che sulle cause dirette del premio a termine, il modello preferito dalla Fed di New York lo colloca nuovamente in positivo, nella misura di circa 30 punti base, dopo aver trascorso la maggior parte degli ultimi otto anni in territorio negativo.

Altri stimano che sia molto più alto.

Olivier Davanne della società di consulenza Risk Premium Invest, con sede a Parigi, afferma che il suo modello di questo "premio di rischio buy and hold" suggerisce che circa 90 pb dell'aumento di 106 pb dei rendimenti del Tesoro a 10 anni dalla metà dell'anno sono dovuti a questo fattore, mentre solo 16 pb sono legati a una determinazione più aggressiva dei tassi di interesse a lungo termine.

Secondo i suoi calcoli, questo premio nelle obbligazioni a 10 anni è più alto che in qualsiasi altro momento dagli anni '90, con oltre 100 punti base, a causa di dinamiche imprevedibili dell'offerta di debito, della geopolitica, dell'incertezza sulla posizione dell'inflazione e della paura residua di molti anni di correlazione tra azioni e obbligazioni.

Con una variabile così effimera all'opera, individuare una svolta duratura nel martoriato mercato obbligazionario potrebbe rivelarsi diabolicamente difficile.

"Nel contesto "più alto più a lungo", è quindi difficile avere una visione ferma sul comportamento di questo mercato chiave nei mesi a venire", ha detto Davanne, aggiungendo di "non poter certamente escludere un ulteriore aumento significativo dei tassi a lungo termine".

Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.

(Mike Dolan, X:@ReutersMikeD)