Anche gli investitori più ottimisti sono ora desiderosi di evitare le mine del credito tra le aziende più piccole, mentre i tassi di prestito e i costi di servizio del debito aumentano, e una svolta fiscale statunitense potrebbe aggravare il problema.

La crescita economica americana a gonfie vele e i guadagni di quest'anno delle megacap, mascherano chiaramente un periodo più difficile per le piccole imprese, che impiegano circa la metà di tutti i lavoratori americani. Ciò si riflette ampiamente nei mercati pubblici con il calo da un anno all'altro e la sottoperformance del 13% delle small cap del Russell 2000 rispetto all'S&P500 - per non parlare del deficit del 27% rispetto al Nasdaq 100.

Oltre alla carenza di personale e ai costi elevati degli input, l'impennata dei tassi di prestito per le aziende più piccole, affamate di liquidità, è il nocciolo del problema. Mentre i premi delle obbligazioni ad alto rendimento per i mutuatari sub-investment grade rimangono storicamente modesti, molte preoccupazioni si concentrano sulla crescita esplosiva del credito privato, mentre anche i leveraged buyout del mondo del private equity sono nel mirino.

I gestori patrimoniali stanno osservando come falchi i tassi di insolvenza, le modifiche dei prestiti e i fallimenti, per individuare i segnali di stress.

Finora, in modo straordinario, il raddoppio dei rendimenti del Tesoro di riferimento a 10 anni in soli 14 mesi, ai massimi da 16 anni, vicino al 5%, e il corrispondente raddoppio dei tassi dei prestiti alle imprese a breve termine, che hanno sfiorato il 10% per la prima volta in 20 anni, sembrano essere stati presi sotto gamba.

I gestori di fondi di prestito con leva e gli investitori di credito privato continuano a sostenere che i rendimenti elevati coprono i rischi e che le perdite da insolvenza in lento aumento sono gestibili con una selezione attiva dei fondi.

Ma il gestore di fondi GMO, con sede a Boston, avverte che insieme all'aumento dei tassi d'interesse e dell'inflazione, le preoccupanti modifiche all'imposta sulle società degli Stati Uniti di sei anni fa ricevono meno attenzione.

E l'impatto potenziale sulle aziende con elevata leva finanziaria, derivante dalla combinazione di tutti e tre, alza la posta in gioco per le piccole imprese e i mercati privati in caso di recessione, anche se ritardata.

SITUAZIONE FISCALE

Nel dettagliare i molteplici colpi contabili ai bilanci aziendali, agli investimenti e alla spesa in conto capitale derivanti da un'inflazione strutturalmente più elevata, ha abbinato a ciò la conseguente visione di un tasso d'interesse reale più alto e più a lungo, che vede sconti più elevati sui guadagni futuri delle valutazioni gonfiate dei 'titoli in crescita'.

Sebbene sia ben documentato quanto questo sia già stato dannoso per il lucroso modello di private equity, che consiste in acquisizioni con leva finanziaria finanziate a basso costo e nel successivo lancio di aziende piene di debiti a valutazioni azionarie esaltate, è improbabile che la situazione migliori, secondo GMO.

I costi degli interessi per queste piccole imprese altamente indebitate sono saliti a oltre il 40% degli utili prima degli interessi e delle imposte, o EBIT, con un aumento di oltre 10 punti percentuali in soli due anni, ha stimato.

"Se abbiamo ragione nel suggerire che i tassi d'interesse reali rimarranno alti, la situazione è destinata a peggiorare man mano che il vecchio debito matura e le esigenze di rifinanziamento diventano più diffuse e più acute", si legge nella lettera trimestrale di GMO ai clienti.

Ma ha aggiunto che una modifica delle norme fiscali del 2017, entrata in vigore solo l'anno scorso, aumenta l'enigma, in quanto limita la deducibilità fiscale degli interessi al 30% dell'EBIT. Ciò significa che le aliquote fiscali effettive potrebbero teoricamente salire da un 21% fisso 'all'infinito', a seconda dell'entità degli oneri di interesse aggiunti come quota dei loro guadagni.

Un'altra modifica fiscale del 2017 aumenta il rischio di fallimento per le aziende in perdita, in quanto ha eliminato i cosiddetti 'riporti', in cui il governo rimborsava le aziende non redditizie per le imposte pagate in passato. Invece, solo le aziende redditizie possono ora compensare le imposte dovute con le perdite passate.

"Non possono più ricevere iniezioni di liquidità quando attraversano periodi di difficoltà", ha detto GMO, aggiungendo che le valutazioni azionarie e gli spread di credito devono riflettere questo fatto.

"I flussi di cassa negativi rappresentano una minaccia molto reale di fallimento, soprattutto con le modifiche fiscali del 2017 che rendono l'economia più prociclica", ha concluso.

Il risultato, come molte raccomandazioni per gli investitori, è di cercare aziende di 'qualità' e di evitare la leva finanziaria - o almeno di non aumentarla da qui in poi, se si pensa che i tassi di interesse non scenderanno presto e che la recessione colpirà prima o poi, anche se con un ritardo più lungo.

Gli strateghi di Societe Generale sottolineano anche l'aumento dei fallimenti quest'anno e il fatto che i costi di interesse netti effettivi delle smallcap si stanno impennando rispetto ai titoli quotati più grandi, lusingando gli indici aggregati statunitensi.

"Le condizioni di credito più rigide per le piccole imprese di solito precedono o accompagnano il calo dei profitti, che a sua volta è sinonimo di una minore crescita dell'occupazione", ha scritto giovedì Albert Edwards, storico ribassista di SocGen.

"La carenza di manodopera post-pandemia non dovrebbe nascondere il fatto che le aziende più piccole vengono calpestate - non dai Magnifici 7, ma dai 7 Cavalieri Fed dell'Apocalisse".

Apocalisse o no, le piccole aziende potrebbero non essere così belle, almeno per il momento. E i potenziali travagli delle piccole imprese potrebbero far passare in secondo piano la sorprendente accelerazione della crescita degli Stati Uniti registrata questa settimana. Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.