Nel secondo caso, si considera ad esempio lo straordinario percorso di crescita teoricamente offerto dallo sviluppo dell'intelligenza artificiale e il conseguente bisogno di potenza di calcolo; il mercato oligopolistico in cui Applied opera, insieme a Lam Research, ASML e Tokyo Electron; e, naturalmente, il nuovo ciclo di investimenti che si apre negli Stati Uniti su iniziativa del governo federale, che intende riportare parte della produzione di semiconduttori nel proprio territorio.

Applied ha già tratto notevole vantaggio dal precedente ciclo, con una crescita del 20-30% in ciascuno dei suoi segmenti e una spettacolare espansione dei margini da quando il settore si è consolidato. Insieme a Intel, sembra essere nella posizione migliore per beneficiare dei 280 miliardi di dollari del CHIPS, "United States Chips & Science Act".

Ciò ci riporta al bicchiere mezzo vuoto. Se solo il 15% delle capacità produttive globali si trova in Cina, l'impero di mezzo concentra il 60% della domanda di semiconduttori. Lo scorso anno, Applied realizzava un terzo del suo fatturato in Cina, rispetto a poco più del 10% dieci anni prima.

Al pari della concorrenza, il gruppo deve gran parte della sua crescita all'appetito del mercato cinese. Ma questa dinamica è sostenibile nell’attuale contesto geopolitico? Il G7 ha emesso questo fine settimana una condanna insolitamente dura, lasciando Pechino di fronte al fatto compiuto.

La polveriera dell’ Asia-Pacifico cristallizza tutte le tensioni. I chip prodotti a Taiwan rappresentano più di un terzo della potenza di calcolo immessa sul mercato ogni anno, mentre due aziende coreane controllano da sole più della metà della produzione di memorie.

Insomma, se il "bull case" dei semiconduttori è evidente da quando il settore si è consolidato e razionalizzato, il "bear case" lo è altrettanto.

Tuttavia, Applied affronta il nuovo ciclo in una posizione nettamente migliore rispetto al precedente. Il produttore di attrezzature ha eliminato il suo indebitamento e raddoppiato i profitti tra il 2012 e il 2020. Di recente, ha lasciato intravedere l'ambizioso obiettivo di realizzare 6,5 miliardi di dollari di free cash-flow nel 2024.

Ciò porterebbe la valorizzazione attuale a 16 volte i profitti. Profitti che storicamente il gruppo ha reinvestito per metà nella propria attività, in genere per un rendimento medio sugli investimenti dell'ordine del 10%, prima di distribuire l'altra metà agli azionisti.

Questa allocazione equilibrata del capitale è resa possibile solo dalle dimensioni superiori di Applied e dalla situazione oligopolistica del suo settore. La creazione di valore nel ciclo precedente è molto evidente, anche se l'espansione parabolica della valorizzazione durante la pandemia è probabilmente da attribuire a un'impennata di febbre speculativa.

I risultati semestrali del gruppo, pubblicati alla fine della scorsa settimana, indicano per ora una buona tenuta delle vendite e dei profitti. Il dato più interessante è che la quota del fatturato realizzato in Cina è scesa dal 34% al 21%; sono gli Stati Uniti e la Corea del Sud a beneficiare direttamente di questo riposizionamento della domanda.