Sebino S.p.A. - Integrae Sim: aggiornamento ricerca del 1 Aprile 2021

Data produzione: 31 Marzo 2021 - 18:00 CET

Data pubblicazione: 1 Aprile 2021 - 7:00 CET

Sebino

Rating: BUY

Stock performance

			Italy	FTSE AIM Italia	Fire & Security
		Target Price: € 8,77	(da €4,68)	Risk: Medium
1M	3M	6M	1Y	Stock performance relative to FTSE AIM Italia

absolute

to FTSE AIM Italia to FTSE STAR Italia to FTSE All-Share

to FTSE Italia Small Cap

Stock Data

Price Target price Upside/(Downside) potential Bloomberg Code

Market Cap (€m)

EV (€m)

Free Float

Share Outstanding 52-week high 52-week low

Average daily volumes (3m)

30,77% 58,99% 87,29% 67,42%

31,52% 50,27% 67,35% 46,08%

30,81% 55,05% 68,86% 7,70%

30,82% 54,91% 65,95% 31,18%

30,65% 49,73% 63,24% 20,49%

€ 4,42 € 8,77 98,4% SEB IM Equity € 58,71 € 57,07 13,42%

13.282.000 € 4,50 € 2,15 N/A

FY20 Results

I risultati del FY20 sono decisamente positivi con la redditività che risulta molto al di sopra delle nostre stime. I ricavi sono cresciuti del 24,7% YoY a €49,4 mln (€44,4 mln la nostra stima), mentre l'Ebitda è cresciuto del 97,9% YoY raggiungendo €11,3 mln (€7,11 mln la nostra stima). L'Ebitda margin è quindi risultato del 22,8% (14,4% nel FY19 e 16% la nostra stima). Molto importante la produzione di cassa della gestione caratteristica, pari a € 8,0 mln prima del pagamento di € 1,5 mln di dividendi e di € 1,46 mln corrisposto per l'acquisto del 100% delle quote della Sebino Service Srl avvenuto nel mese di luglio 2020. Tali risultati risultano ancora più positivi se letti alla luce della pandemia.

Key Financials (€m )	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E		2021-23E forecast update
Value of Production	49,4	56,1	62,1	68,1		I fattori strategici che hanno caratterizzato il 2020 e che hanno permesso
EBITDA Adj.	11,3	12,1	13,4	14,9		una crescita del 24,7% del fatturato e soprattutto del 97,9% dell'Ebitda,
	riteniamo possano essere presenti anche per i prossimi anni. Se le nostre
EBITDA	11,3	12,1	13,4	14,9
	nuove stime prevedono un valore della produzione sostanzialmente
EBIT	5,0	11,0	12,3	13,6		stabile rispetto alle stime precedenti, crediamo invece che la crescita
Net Profit	7,5	8,0	9,0	10,0		della marginalità, misurata dall'Ebitda, possa essere più importante. In
EBITDA Adj. margin	22,8%	21,5%	21,6%	21,8%		altre parole siamo convinti che il livello di Ebitda margin raggiunto nel
	2020 e pari come abbiamo visto al 22,8% (dal 14,4% del FY19), possa
EBIT margin	10,0%	19,6%	19,8%	20,0%		essere ritenuto sostenibile nel medio termine. Ci aspettiamo infatti che lo
Net Profit margin	15,3%	14,3%	14,5%	14,7%		stesso raggiunga il 23,1% nel FY24E.

Main Ratios	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E
EV/EBITDA Adj. (x)	5,1	4,7	4,3	3,8
EV/EBIT (x)	11,5	5,2	4,6	4,2
P/E (x)	7,8	7,3	6,5	5,9

Antonio Tognoli

[phone]

[e-mail]

Valuation Update

Abbiamo condotto la valutazione dell'equity value di Sebino sulla base del DCF e dei multipli. Il DCF method (che nel calcolo del WACC include a fini prudenziali anche un rischio specifico pari al 2,5%) restituisce un equity value pari a €104,0 mln. L'equity value di Sebino utilizzando i market multiples risulta essere pari €129,0 mln (includendo un discount pari al 25%). Ne risulta un equity value medio pari a circa € 116,7 mln. Il target

price è di € €8,77 (da 4,68) per azione. Rating BUY e rischio MEDIUM invariati.

1. Economics & Financials

Fig. 1 - Economics & Financials *

CONSOLIDATED INCOME STATEMENT (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
Revenues	39,68	48,91	56,00	62,00	68,00	74,80
Other Revenues	0,06	0,45	0,10	0,10	0,10	0,11
Value of Production	39,74	49,36	56,10	62,10	68,10	74,91
COGS	16,15	17,39	20,36	22,54	24,59	26,43
Services	12,01	13,07	14,85	16,44	18,03	19,57
Use of assets owned by others	0,72	1,00	1,15	1,30	1,46	1,63
Employees	4,29	6,11	7,08	7,72	8,38	9,10
Other Operating Expenses	0,86	0,52	0,60	0,68	0,76	0,85
EBITDA	5,70	11,28	12,05	13,42	14,88	17,33
EBITDA	14,4%	22,8%	21,5%	21,6%	21,8%	23,1%
D&A	0,75	0,91	1,03	1,14	1,25	1,38
EBIT	4,95	10,37	11,02	12,27	13,63	15,95
EBIT Margin	12,5%	21,0% 19,6% 19,8% 20,0% 21,3%
Financial Management	(0,15)	(0,16)	(0,12)	(0,10)	(0,09)	0,00
EBT	4,80	10,21	10,90	12,17	13,54	15,95
Taxes	1,54	2,68	2,86	3,20	3,55	4,19
Net Income	3,26	7,53	8,04	8,98	9,98	11,76
CONSOLIDATED BALANCE SHEET (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
Fixed Assets	4,40	5,62	6,40	6,55	6,60	7,60
Account receivable	18,47	24,33	26,50	29,00	31,50	34,50
Inventories	1,22	1,38	1,80	2,20	2,30	2,50
Account payable	8,92	11,91	13,00	14,60	15,80	17,20
Operating Working Capital	10,76	13,81	15,30	16,60	18,00	19,80
Other receivable	1,59	1,19	1,80	2,20	2,55	2,95
Other payable	1,65	2,05	2,50	3,20	3,60	3,90
Net Working Capital	10,70	12,95	14,60	15,60	16,95	18,85
Severance Indemnities & Other Provisions	1,46	2,25	2,35	2,55	2,70	2,95
NET INVESTED CAPITAL	13,64	16,32	18,65	19,60	20,85	23,50
Share Capital	1,15	1,33	1,33	1,33	1,33	1,33
Reserves	4,02	9,10	12,87	16,89	21,37	26,37
Net Income	3,26	7,53	8,04	8,98	9,98	11,76
Equity	8,43	17,96	22,23	27,19	32,69	39,46
Cash & Cash Equivalent	2,45	11,80	12,98	16,44	20,64	24,21
Short Term Debt to Bank	2,52	0,92	0,90	0,85	0,80	0,75
M/L Term Debt to Bank	5,15	9,24	8,50	8,00	8,00	7,50
Net Financial Position	5,21	-1,64	-3,58	-7,59-11,84-15,96
SOURCES	13,64	16,32	18,65	19,60	20,85	23,50
CONSOLIDATED CASH FLOW (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
EBIT	4,95	10,37	11,02	12,27	13,63	15,95
Taxes	1,54	2,68	2,86	3,20	3,55	4,19
NOPAT	3,41	7,69	8,16	9,08	10,07	11,76
D&A	0,75	0,91	1,03	1,14	1,25	1,38
Change in receivable	(6,26)	(5,87) (2,17) (2,50) (2,50) (3,00)
Change in inventories	(0,06)	(0,17)	(0,42)	(0,40)	(0,10)	(0,20)
Change in payable	3,66	2,99	1,09	1,60	1,20	1,40
Change in others	0,31	0,79	-0,15	0,30	0,05	-0,10
Change in NWC	-2,35	-2,25	-1,65	-1,00-1,35-1,90
Change in provisions	0,75	0,79	0,10	0,20	0,15	0,25
OPERATING CASH FLOW	2,57	7,13	7,64	9,42	10,12	11,49
Capex	(0,2)	(2,1)	(1,8)	(1,3)	(1,3)	(2,4)
FREE CASH FLOW	2,39	5,00	5,83	8,13	8,82	9,11
Financial Management	(0,15)	(0,16)	(0,12)	(0,10)	(0,09)	0,00
Change in Debt to Bank	0,47	2,50	(0,76)	(0,55)	(0,05)	(0,55)
Change in Equity	(0,83)	2,01	(3,76)	(4,02)	(4,49)	(4,99)
FREE CASH FLOW TO EQUITY	1,88	9,35	1,18	3,46	4,20	3,57

Source: stime Integrae SIM . * Dati Pro Forma 2019. Nel 2020E l'attività di Riccardi S.r.l. confluita nella

Newco è consolidata per sei mesi.

1H20 RESULTS

2

1.1 FY20 Results

I risultati del FY20 sono decisamente positivi con la redditività che risulta molto al

di sopra delle nostre stime. I ricavi sono cresciuti del 24,7% YoY a €49,4 mln (€44,4 mln la nostra stima), mentre l'Ebitda è cresciuto del 97,9% YoY raggiungendo €11,3 mln (€7,11 mln la nostra stima). L'Ebitda margin è quindi risultato del 22,8% (14,4% nel FY19 e 16% la nostra stima).

Fig. 2 - 2020 actual vs forecast

Dati in mln	2020A	2020F	Var %
Value of Production	49,36	44,4	11,2%
Ebitda	11,28	7,11	58,6%
Ebitda margin	22,9%	16,0%
Ebit	10,37	5,66	83,2%
Ebit margin	21,0%	12,7%

Source: Sebino e stime Integrae SIM.

L'Italia ha registrato un incremento del 23,4%, mentre la Romania del 27,5%.

Molto importante la produzione di cassa della gestione caratteristica, pari a € 8,0 mln prima del pagamento di € 1,5 mln di dividendi e di € 1,46 mln corrisposto per l'acquisto del 100% delle quote della Sebino Service Srl avvenuto nel mese di luglio 2020.

Tali risultati risultano ancora più positivi se letti alla luce della pandemia. Come noto, il 2020 è stato infatti caratterizzato dalla emergenza sanitaria da COVID - 19, il cui maggiore impatto sulla Società è stata la chiusura dei cantieri interessati dai lavori in corso per l'installazione degli impianti antincendio per tutto il mese di aprile. Le attività di manutenzione sono invece continuate regolarmente.

Il portafoglio ordini complessivo alla fine dell'esercizio è pari ad €20 mln, in linea con quello registrato alla fine dello scorso anno ed è stato trainato in particolare dalla rilevanza delle iniziative riguardanti nuovi siti di logistica, destinati a supportare il sostanzioso incremento dell'e-commerce nel nostro paese, stimolato anche dagli effetti indotti dal lockdown causato dall' emergenza sanitaria.

Grazie alla sua strutturale flessibilità relativa ai costi di installazione, effettuati in grande parte da installatori esterni, nel 2020 la Sebino non ha fatto ricorso alla Cassa Integrazione Guadagni In Deroga.

1.2 New estimates FY20E - FY23E

I risultati più elevati rispetto a quelli stimati, ci consento un upgrade delle stime 2021/23E. Introduciamo inoltre le stime per il 2024E.

Secondo il management: "Grazie alla consistenza del Portafoglio Ordini alla fine dell'esercizio, la Società affronta con ottimismo il 2021. Gli impatti dell'emergenza sanitaria, non ancora del tutto risolta, si mantengono a tutt'oggi limitati. Segnali positivi, come confermato anche da recenti comunicati della Società, provengono in particolare dalla logistica destinata a servire i grandi attori dell'e-commerce internazionale e del retail.

La Capogruppo continua a guardare con interesse la possibilità di acquisire aziende di medio-piccola dimensione con competenze nel campo dell'impiantistica e della manutenzione della Business Unit Security.

Continua l'attività di riorganizzazione della Business Unit Service a seguito dell'acquisizione di Sebino Service Srl in modo da concentrare tutte le attività di

1H20 RESULTS

3

Manutenzione su questa ultima e le attività di impiantistica antincendio e security sulla Capogruppo".

Ricordiamo che in data In data 2 luglio 2020, Sebino SpA ha perfezionato l'acquisizione della totalità del business gestito dalla Società Riccardi srl di Casale Monferrato (AL), azienda storica operante sul mercato nel settore della manutenzione di impianti e attrezzature antincendio, con sedi anche in Veneto, Sardegna e Lazio.

I fattori strategici che hanno caratterizzato il 2020 e che hanno permesso una crescita del 24,7% del fatturato e soprattutto del 97,9% dell'Ebitda, riteniamo possano essere presenti anche per i prossimi anni. Ci aspettiamo in particolare un deciso incremento delle commesse rivenienti dalle società che operano nella catena del freddo (a cominciare dallo stoccaggio dei vaccini) che necessito di impianti antincendio sofisticati e perfettamente funzionanti, fino alle attività delle società che operano nel settore della logistica, il cui business nell'ultimo anno è letteralmente esploso cambiando per sempre l'esperienza di acquisto delle famiglie e che necessita di impianti sicuri, efficienti e a norma che i principali competitors spesso non sono in grado di garantire.

Queste le nostre nuove stime 2021-23E.

Fig. 3 - 2020 actual vs forecast

Dati in mln		2021E			2022E			2023E
	Old	New	Var %	Old	New	Var %	Old	New	Var %
Value of Production	55,00	56,00	1,8%	61,00	62,00	1,6%	67,00	68,00	1,5%
Ebitda	8,63	12,05	39,6%	10,27	13,42	30,7%	11,54	14,88	28,9%
Ebitda margin	15,7%	21,5%		16,8%	21,6%		17,2%	21,9%
Ebit	7,57	11,02	45,5%	9,1	12,27	34,9%	10,25	13,63	32,9%
Ebit margin	13,8%	19,7%		14,9%	19,8%		15,3%	20,0%

Source: stime Integrae SIM.

Se le nostre nuove stime prevedono un valore della produzione sostanzialmente stabile rispetto alle stime precedenti, crediamo invece che la crescita della marginalità, misurata dall'Ebitda, possa essere più importante. In altre parole siamo convinti che il livello di Ebitda margin raggiunto nel 2020 e pari come abbiamo visto al 22,8% (dal 14,4% del FY19), possa essere ritenuto sostenibile nel medio termine. Ci aspettiamo infatti che lo stesso raggiunga il 23,1% nel FY24E.

1H20 RESULTS

4

2. Valuation

Abbiamo condotto la valutazione dell'equity di Sebino sulla base della metodologia

DCF e dei multipli di mercato di un campione di società comparabili.

2.1 DCF Method

Fig. 4 - WACC

WACC			8,57%
Risk Free Rate	-0,32%	α (specific risk)	2,50%
Market Premium	6,85%	Beta Adjusted	0,9
D/E (average)	0,00%	Beta Relevered	0,9
Ke	8,57%	Kd	2,00%

Source: Integrae SIM

A fini prudenziali, abbiamo inserito un rischio specifico pari a 2.5%. Ne risulta quindi un WACC dell'8,57%. Rispetto al report del 29 settembre u.s. segnaliamo una flessione del premio per il rischio al 6,85% dall'8,46% calcolato dal prof. A. Damodaran.

Fig. 5 - DCF Valuation

DCF Equity Value		104,0
FCFO actualized	19,6	19%
TV actualized DCF	82,7	81%
Enterprise Value	102,3	100%
NFP (FY20A)	(1,6)

Source: Integrae SIM

Con i dati di cui sopra e prendendo come riferimento le nostre stime ed assumptions, ne risulta un equity value di €104,0 mln.

Fig. 6 - Equity Value - Sensitivity analysis

€/mln					WACC
	104	7,1%	7,6%	8,1%	8,6%	9,1%	9,6%	10,1%
	2,5%	165,2	148,9	135,5	124,4	115,0	106,9	99,9
	2,0%	151,0	137,4	126,1	116,6	108,3	101,2	95,0
Growth	1,5%	139,4	127,9	118,2	109,8	102,6	96,3	90,7
Rate (g)	1,0%	129,7	119,8	111,3	104,0	97,5	91,9	86,8
	0,5%	121,5	112,9	105,4	98,9	93,1	88,0	83,4
	0,0%	114,4	106,8	100,2	94,3	89,1	84,5	80,3
	-0,5%	108,3	101,5	95,6	90,3	85,6	81,3	77,5

Source: Integrae SIM

1H20 RESULTS

5