D: Qual è la sua opinione sugli sviluppi dell'inflazione dopo l'ultima riunione politica?
R: L'inflazione è certamente diminuita rapidamente dal suo picco, grazie ai bassi prezzi dell'energia e anche alle nostre misure decisive di politica monetaria. Vediamo l'inflazione di base rallentare e avvicinarsi gradualmente al nostro obiettivo. La politica è stata evidentemente efficace nell'attenuare le pressioni inflazionistiche e nell'ancorare le aspettative di inflazione. Quindi, siamo sulla strada giusta.
Detto questo, l'inflazione, e in particolare l'inflazione di base al 3,4%, rimane più veloce di quanto possiamo accettare. Pertanto, è ancora necessaria una politica monetaria restrittiva.
Le letture dell'inflazione sono state volatili, soprattutto a causa degli effetti base. A dicembre, l'inflazione è rimbalzata un po' rispetto ai livelli di novembre, soprattutto grazie all'effetto base dell'energia. Quest'anno si prevede che l'inflazione energetica aumenti gradualmente in territorio positivo, grazie all'inversione di questo effetto base. L'energia continuerà ad essere una componente volatile dell'inflazione nel corso dell'anno. Ecco perché dobbiamo concentrarci anche sulle dinamiche dell'inflazione sottostante.
D: Il capo economista della BCE ha detto nel fine settimana che la banca sarà in possesso dei dati chiave sui salari e sull'inflazione entro giugno. Si tratta di una data importante anche per lei per valutare la direzione della politica?
R: Non vorrei fornire una data specifica su quando avremo informazioni sufficienti per cambiare il nostro punto di vista. Fare previsioni è difficile, soprattutto prevedere i punti di svolta. Facciamo analisi su base continua e le nostre opinioni si evolveranno con i dati in arrivo. Continueremo a dipendere dai dati, che è l'approccio corretto per affrontare le incertezze delle proiezioni.
D: Come vede i rischi per le prospettive di inflazione?
R: Vediamo rischi da entrambi i lati. Potremmo avere un sorprendente deterioramento delle prospettive economiche, che ridurrebbe l'inflazione più rapidamente. Ma c'è molta incertezza anche nell'altra direzione. Non siamo del tutto al sicuro con la formazione dei salari. Dobbiamo riportare l'inflazione core al nostro obiettivo.
D: Ha visto dei dati salariali interessanti di recente?
R: Dall'ultima riunione politica, quando abbiamo pubblicato anche le nuove proiezioni, non ho visto letture salariali che contraddicessero le nostre proiezioni.
La formazione dei salari è uno dei temi chiave per valutare l'evoluzione dell'inflazione core quest'anno. L'aspettativa delle parti sociali di una moderazione dell'inflazione è un prerequisito fondamentale per accordi salariali che siano in linea con il nostro obiettivo di inflazione.
Pertanto, preservare la credibilità della nostra ancora dell'inflazione è uno dei motivi fondamentali per cui dobbiamo mantenere la calma e non fare passi falsi. La storia delle banche centrali dimostra che le false partenze possono essere molto costose. Dobbiamo avere prove sufficienti di una dinamica sana per l'inflazione di base e certamente, a questo proposito, lo sviluppo dei salari è fondamentale.
D: Cosa intende per falsa partenza?
R: Dobbiamo evitare di dichiarare prematuramente la vittoria sull'inflazione. Sarebbe meglio aspettare e vedere come si sviluppano i dati sui salari. È meglio aspettare un po' di più che fare un'uscita prematura da questo livello restrittivo, e poi magari dover fare un'inversione. Vedo la chiara necessità di ottenere prove sufficienti che siamo sulla buona strada.
D: Da dove pensa che arriverà la futura crescita economica?
R: Mi aspetto che parta dai consumi privati. L'evoluzione dei salari, unita alla moderazione dell'inflazione, aumenterà i redditi reali delle famiglie e ciò sarà utile per stimolare la crescita economica. Anche la certezza degli investitori sul tasso terminale è aumentata rispetto a un anno fa, il che sarà utile per gli investitori. Le esportazioni non sono state forti ultimamente, ma ci aspettiamo un rimbalzo delle esportazioni nette nel corso dell'anno.
Mi aspetto che la crescita si rafforzi gradualmente nel corso di quest'anno.
D: Si sta concretizzando un atterraggio morbido?
R: Un atterraggio morbido nell'area dell'euro è la mia e la nostra linea di base per l'area dell'euro. Come lo è anche per diverse istituzioni internazionali, come il FMI o la Commissione europea. Tuttavia, è chiaro che i rischi per la crescita sono inclinati al ribasso, come indicato, ad esempio, dai PMI che sono rimasti chiaramente al di sotto di 50.
D: Quanto è coerente il suo avvertimento contro una falsa partenza, con un mercato che prezza 150 punti base di tagli dei tassi quest'anno?
R: Il prezzo di mercato è una cosa e la visione degli analisti è un'altra. Le opinioni degli economisti differiscono dal percorso dei tassi prezzato nei mercati monetari. Ciò suggerisce un notevole grado di incertezza tra i partecipanti al mercato e le distribuzioni intorno ai prezzi di mercato sono ampie. I prezzi di mercato hanno anche effetti reali. In Finlandia, i mutui sono a tasso variabile ed è per questo che le famiglie stanno già iniziando ad affrontare condizioni di finanziamento più allentate.
Dobbiamo ottenere prove e analisi sufficienti prima che il ciclo dei tassi d'interesse possa cambiare. Le prove dell'economia e le nostre proiezioni dovrebbero mostrare che l'inflazione sta diminuendo fino al livello che coincide con il nostro obiettivo di stabilità dei prezzi nel medio termine.
D: Il mercato sta annullando l'inasprimento della BCE, ritardando di fatto un taglio dei tassi?
R: C'è una logica in questa argomentazione. Se i mercati anticipano i politici, il tempo dirà chi aveva ragione e le opinioni convergeranno.
Se le nostre previsioni di base sono corrette e i tassi di mercato scendono molto più rapidamente di quanto previsto dalle proiezioni, allora, ceteris paribus, questo porterebbe ad un aumento dell'inflazione e posso capire la logica di dire che potrebbe ritardare l'allentamento monetario. Ma questo dipende dal fatto che le nostre previsioni siano più corrette di quelle del mercato, e questo è certamente ciò in cui crediamo.
D: La crescita salariale finlandese sembra essere modesta. Prevede che le operazioni di grandi dimensioni saranno realizzate altrove?
R: Il nostro obiettivo di inflazione è del 2%, quindi se si ipotizza una crescita della produttività intorno all'1%, un aumento dei salari intorno al 3% sarebbe coerente con l'obiettivo di inflazione. Attualmente gli aumenti salariali sono più alti di questo. Ma finché si tratta di una compensazione ritardata del picco di inflazione, allora non indica una spirale salari-prezzi. Ma se gli accordi salariali non si riducono nel tempo, allora c'è questo rischio.
In Finlandia, come nel resto dell'area euro, la crescita dei salari nominali ha subito un'accelerazione significativa nell'ultima parte del 2022, ma è rimasta comunque un po' più moderata rispetto a molti Paesi dell'area euro. Tuttavia, i costi unitari nominali del lavoro si sono sviluppati in linea con i costi corrispondenti in altri Paesi dell'area dell'euro, poiché la nostra crescita della produttività del lavoro è stata più debole che altrove. La crescita salariale più lenta è stata associata anche a un'inflazione più lenta. Quindi, per quanto riguarda salari, costi e prezzi, abbiamo registrato un andamento simile a quello di altri Paesi.
D: Come si risolve l'anomalia di un mercato del lavoro in contrazione durante un periodo di recessione con tassi di interesse elevati? I mercati del lavoro dovrebbero ammorbidirsi.
R: Il mercato del lavoro è stato solido e la disoccupazione è più bassa che mai. Questo è il caso di molti, se non di tutti i Paesi dell'area dell'euro e vale anche per altri Paesi extraeuropei. Se si confronta la crescita del PIL e le variazioni della disoccupazione, non sono in linea con le correlazioni del passato. Questo è particolarmente vero quando si guarda ai dati sulla disoccupazione o sull'occupazione. La storia è leggermente diversa se si guarda alle ore lavorate. Tuttavia, il mercato del lavoro è stato estremamente solido.
D: I margini aziendali elevati potrebbero avere un ruolo in tutto questo?
R: Consideri il fatto che molte aziende, prima della pandemia, hanno dovuto affrontare una carenza di manodopera, soprattutto di lavoratori qualificati. Quindi, se i margini sono sani, non è del tutto sorprendente che le aziende abbiano deciso di mantenere gli attuali livelli di personale, anche se la domanda è un po' debole. Se tutto va come previsto e l'atterraggio è relativamente morbido, la domanda debole è di breve durata e in seguito si troveranno di nuovo ad affrontare una carenza di lavoratori qualificati. Quindi, questo tipo di 'accaparramento di manodopera' potrebbe spiegare perché gli sviluppi del mercato del lavoro non sono in linea con le correlazioni del passato.
D: Ritiene che la BCE debba aumentare il requisito di riserva minima, come sostenuto da alcuni?
R: Attualmente non vedo alcun motivo per rendere la riserva obbligatoria uno strumento attivo di politica monetaria per influenzare l'orientamento politico. Abbiamo i nostri tassi di policy per questo scopo e abbiamo anche altri strumenti.
La decisione di azzerare la remunerazione della riserva obbligatoria a luglio mirava a migliorare l'efficienza della politica monetaria senza indebolirne l'efficacia.
La revisione del quadro operativo in corso offrirà una buona opportunità per riflettere sul ruolo della riserva obbligatoria nel nostro quadro operativo. Le riserve obbligatorie possono svolgere un ruolo importante in alcuni quadri operativi, mentre potrebbero non essere strettamente necessarie in altri. Quindi, credo che questa domanda dovrebbe essere e sarà parte della revisione.
D: La BCE dovrebbe mantenere un portafoglio strutturale nell'ambito del suo nuovo quadro di riferimento e cosa dovrebbe farne parte?
R: Anche se il nostro bilancio si sta riducendo, continuerà ad essere più grande di quello che era prima della crisi finanziaria globale. Ad esempio, a causa della crescita delle banconote in circolazione e di altre passività.
A mio avviso, è preferibile utilizzare sia gli acquisti a titolo definitivo che le operazioni di credito su base permanente per fornire liquidità strutturale al sistema bancario. Le TLTRO e la QE possono essere utili in alcune circostanze, ad esempio per prevenire le crisi finanziarie o per fornire un ulteriore stimolo in una trappola di liquidità, ma non dovrebbero essere mescolate alle operazioni di liquidità strutturale.
I portafogli strutturali a termine fornirebbero liquidità stabile, mentre le operazioni strutturali di credito a lungo termine potrebbero consentire una certa trasformazione della liquidità a fronte di garanzie meno liquide e distribuire la liquidità in modo efficiente direttamente alle banche; dopo tutto, il finanziamento dell'economia reale nell'area dell'euro si basa molto sulle banche.
Quindi, vedo la coesistenza di acquisti a titolo definitivo e di operazioni di credito. Ma questa non è una novità. Gli acquisti a titolo definitivo esistevano anche prima della crisi finanziaria globale, ma non facevano parte del pensiero di politica monetaria, perché venivano effettuati come operazioni di investimento da parte delle banche centrali nazionali.
D: Quanto dovrebbe essere grande questo portafoglio strutturale?
R: Il fabbisogno di riserve è maggiore se si vuole continuare a spingere il tasso overnight del mercato verso il tasso di deposito, come facciamo attualmente. Il fabbisogno sarà più basso se si vuole tornare a fissare i tassi di interesse con un corridoio. Posso anche dirle con fermezza che l'attuale livello di liquidità della Banca Centrale non è necessario per portare il tasso overnight al livello minimo. Ma anche la domanda di saldi operativi da parte delle banche sarà significativamente più alta rispetto a prima della crisi finanziaria globale. La calibrazione precisa del fabbisogno di liquidità neutrale delle banche cambierà in modo significativo nel tempo e menzionare numeri specifici in questa fase non è necessario o utile.
Sono fiducioso che potremo progettare un quadro che ci fornisca modi efficaci per orientare i tassi del mercato monetario, che è ovviamente il nostro obiettivo principale. Quanto grandi dovranno essere le operazioni strutturali a tal fine è una domanda empirica. La risposta arriverà a tempo debito, quando il nostro bilancio si ridurrà. Ma abbiamo molto tempo per farlo.
D: Perché la Finlandia è tra le economie più colpite della zona euro?
R: Ci sono diversi fattori che spiegano la nostra debole performance di crescita. Essendo un Paese confinante con la Russia, la guerra in Ucraina ha un impatto maggiore rispetto alla maggior parte degli altri Paesi dell'area euro.
L'inasprimento della politica monetaria ha indebolito la domanda e l'inflazione. Mentre i canali di trasmissione sono in gran parte comuni tra le economie, ci sono differenze nella velocità di trasmissione della politica monetaria. La politica più restrittiva è stata trasmessa rapidamente in Finlandia, ad esempio perché i mutui tendono ad avere tassi variabili. Quindi, l'aumento dei tassi di interesse ha aumentato più rapidamente i costi di servizio del mutuo per le famiglie finlandesi.
Anche altre strutture della nostra economia influiscono sul ritmo di trasmissione della politica monetaria. La struttura industriale finlandese è più pesantemente ponderata verso l'industria manifatturiera e l'edilizia, il che aumenta la sensibilità dell'economia ai tassi d'interesse. Sappiamo che i servizi sono meno sensibili ai tassi di interesse rispetto all'edilizia.
D: Quanto è grande l'impatto della Russia?
R: Prima della guerra, la quota della Russia nelle nostre esportazioni era leggermente superiore a quella di altri Paesi dell'area euro. Ora le esportazioni verso la Russia sono ai livelli più bassi dalla Seconda Guerra Mondiale e le nostre aziende si sono ritirate dai mercati russi quasi completamente. Gli effetti indiretti sono ancora più grandi. Ad esempio, abbiamo perso un fornitore relativamente economico per gli input della nostra industria. Uno dei nostri vantaggi comparativi era rappresentato dalle importazioni relativamente economiche di energia e materie prime per l'industria forestale dalla Russia. Questo vantaggio comparativo è stato perso in modo permanente o almeno molto persistente. L'aumento dell'autosufficienza nella produzione di energia elettrica ha aiutato un po', ma abbiamo ancora un deficit nel nostro bilancio energetico e l'energia importata è diventata più costosa. La guerra in Russia ha anche aggravato il deficit della nostra bilancia commerciale dei servizi, in quanto i turisti russi non possono più venire in Finlandia.
D: Vede qualche segnale di rischio reputazionale dalla vicinanza geografica della Finlandia alla Russia?
R: Siamo considerati per buone ragioni un Paese estremamente stabile in Europa e gli spread sovrani lo riflettono. Anche il fatto che ora facciamo parte della NATO aiuta.
D: Qual è la via d'uscita dallo stallo tra sindacati e Governo sulla riforma del mercato del lavoro?
R: Le riforme del mercato del lavoro sono necessarie e l'obiettivo del Governo di migliorare gli incentivi al lavoro e di tagliare la spesa pubblica è comprensibile. Le nostre finanze pubbliche si sono indebolite e il rapporto debito/PIL è in crescita. Per avvicinare le finanze pubbliche all'equilibrio a lungo termine sono necessarie misure concrete che riguardano sia le entrate che le uscite. Ma sono necessarie anche riforme strutturali, come quella del mercato del lavoro, che sostengano la crescita economica. Queste misure sono infatti necessarie se vogliamo preservare lo Stato sociale finlandese senza compromettere troppo il livello del nostro servizio pubblico. Ritardare l'attuazione di queste misure non farebbe altro che renderla più difficile e più costosa. L'effetto dei disordini sul mercato del lavoro per l'economia è ovviamente negativo. Spero e credo che tutte le parti coinvolte troveranno presto una soluzione. Dopo tutto, è nell'interesse di tutte le parti che la Finlandia abbia aziende prospere e lavoratori soddisfatti.
