Questo doveva essere l'anno in cui l'investimento 'sicuro' avrebbe sovraperformato - la recessione e i tagli dei tassi erano imminenti e ci si aspettava che il bloccaggio di pesanti cedole a lungo termine, di grado investment e di prezzi delle obbligazioni inferiori alla media, avrebbe facilmente battuto i rendimenti in contanti in calo, evitando le turbolenze sugli utili delle società nel settore azionario.

Non è andata proprio così.

Con l'inizio della seconda metà dell'anno questa settimana, sembra essere in corso una sorta di capitolazione del commercio obbligazionario. Gli 'atterraggi morbidi', la ripresa della crescita dei salari reali, i tassi delle banche centrali più alti e più a lungo e l'eccitazione per l'intelligenza artificiale hanno spazzato via dal tavolo la recessione e i tagli dei tassi e le azioni sono salite.

Con i mercati del lavoro ancora stretti come un tamburo e che sostengono i consumi, le banche centrali temono che la stessa resilienza possa rovinare l'ultima tappa del processo di disinflazione e continuano a spingere i tassi ancora più in alto per garantire che il credito rimanga abbastanza stretto da riportare l'inflazione agli obiettivi del 2%.

I mercati azionari globali sono saliti del 10-15%. Gli indici obbligazionari globali non hanno fatto nulla o sono in rosso. Gli ETF che catturano i Treasury statunitensi a 7-10 anni sono in calo di quasi il 3% ad oggi e le versioni più brevi a 1-3 anni sono in calo di quasi l'1%.

Le misure più ampie delle obbligazioni governative e societarie sono rimaste nel fango. L'indice Bloomberg U.S. Aggregate e l'indice globale Multiverse sono piatti sull'anno, con un aumento di meno di mezzo punto percentuale.

Raddoppiare, o gettare la spugna?

Sebbene molti gestori patrimoniali stiano continuando a mantenere le loro raccomandazioni ammaccate, questa settimana anche molta tela è sembrata colpire la tela.

I rendimenti dei titoli di Stato a due anni si sono impennati. Con la crescita dei posti di lavoro negli Stati Uniti a giugno, i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno toccato i massimi di 16 anni, superando il 5%, gli equivalenti tedeschi hanno toccato i massimi degli ultimi 15 anni e i rendimenti dei gilt britannici hanno raggiunto i picchi del 2008.

Il selloff si è verificato su tutta la curva; i rendimenti dei Treasury a 30 anni hanno nuovamente superato il 4%, toccando i massimi dell'anno, mentre i gilt a 30 anni erano in rotta per il più grande colpo di un giorno dalla farsa del bilancio britannico dello scorso autunno.

Non si tratta di operazioni di recessione - anche se potrebbero provocarne una.

La logica degli investimenti a volte è così circolare da risultare vertiginosa.

Un'altra brusca impennata dei tassi di prestito e dei rendimenti obbligazionari potrebbe ancora seminare l'assenza di una recessione economica e, allo stesso tempo, compromettere le valutazioni a sconto a lungo termine di alcune delle società tecnologiche e delle mega-cap che sono state l'avanguardia del rally azionario di quest'anno fino ad oggi.

Anche i titoli azionari hanno oscillato questa settimana a causa dell'ultimo terremoto obbligazionario.

Ma per il momento, il dolore dei gestori patrimoniali nel registrare una sottoperformance a metà anno sembra dominare un ripensamento dell''anno dell'obbligazionario' a prescindere.

FUSIONE DEI BOND

A metà giugno, il sondaggio globale sugli investitori di Bank of America ha mostrato il posizionamento più sovrappeso nelle obbligazioni da otto anni a questa parte, insieme a una sottoponderazione netta nell'azionario di oltre due deviazioni standard al di sotto delle medie storiche a lungo termine.

Per gli strateghi di JPMorgan, le ultime due settimane potrebbero essere state caratterizzate da una corsa al ribilanciamento già verso il semestre - il che potrebbe spiegare anche una parte della violenza della corsa ai titoli sovrani di questa settimana.

JPMorgan ha evidenziato un forte aumento delle posizioni nette lunghe sui futures azionari statunitensi da parte dei gestori patrimoniali e dei fondi a leva, in quanto "sembrano aver capitolato sulla loro precedente posizione ribassista e sono diventati sovrappeso". Questo improvviso spostamento ha portato la posizione lunga netta come quota dell'interesse aperto totale da livelli ben inferiori alla media all'inizio di giugno a livelli superiori alla media questa settimana.

Sebbene l'analisi di JPMorgan delle metriche di domanda e offerta dei fondi comuni, dei fondi pensione e delle società abbia sostenuto che gran parte del ribilanciamento dallo sbandamento del 2022 sia ormai "esaurito", è possibile che si debba ancora procedere a un'ulteriore riduzione della parte obbligazionaria.

Quindi, cosa accadrà in seguito?

Di base, il quadro economico e dei tassi per il resto dell'anno rimane finemente equilibrato. L'inizio della stagione degli utili del secondo trimestre, la prossima settimana, ci dirà qualcosa, mentre si cercherà di ottenere maggiore chiarezza da un altro probabile rialzo dei tassi della Fed il 26 luglio, mentre molti attendono ancora gli effetti ritardati degli aumenti dei tassi fino ad oggi.

Un modo per considerare le prospettive equivoche è che le previsioni di crescita degli utili del consenso per l'intero anno sia per l'S&P500 che per lo Stoxx 600 europeo sono ora entrambe esattamente pari a zero - anche se questo sale al 12% per il 2024 per l'S&P500 e all'8% il prossimo anno per l'Europa.

Un altro aspetto è che non è previsto un taglio completo dei tassi della Fed dai livelli attuali per più di un anno - quasi due rialzi nel frattempo, solo parzialmente annullati per allora.

Ma se una recessione di un anno intero nell'economia generale o negli utili non si concretizza ora, e i tassi non scenderanno di nuovo per più di 12 mesi, allora le obbligazioni potrebbero semplicemente essere schiacciate fuori dai portafogli da un mix di tassi in contanti molto sicuri e attraenti del 5% e oltre, o da azioni e alternative che potrebbero anticipare la ripresa degli utili.

Per tutti, tranne che per i fondi pensione e assicurativi a lungo termine o per le banche, le obbligazioni potrebbero non essere né pesce né gallina ancora per un po'.

Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.