Il posizionamento degli investitori nei futures del Tesoro statunitense si sta estendendo a livelli estremi - e in alcuni casi, record - che probabilmente ravviveranno le preoccupazioni sui potenziali rischi di liquidità e stabilità nel mercato obbligazionario più grande e più importante a livello sistemico del mondo.

La crescita delle posizioni 'lunghe' dei gestori patrimoniali e 'corte' dei fondi a leva arriva mentre il rallentamento dell'inflazione e il raffreddamento dell'attività economica suggeriscono che la Fed inizierà il suo ciclo di riduzione dei tassi d'interesse prima del previsto.

Non è chiaro se queste mosse siano guidate dal cosiddetto "basis trade", in cui i fondi hedge con leva finanziaria arbitrano piccole differenze di prezzo tra i Treasury in contanti e i futures, un'operazione finanziata attraverso il mercato dei repo overnight.

In sostanza, i fondi vendono i futures del Tesoro e i gestori patrimoniali sono gli acquirenti. Le autorità finanziarie e i regolatori hanno messo in guardia dai rischi per la stabilità finanziaria se questi fondi, alcuni dei quali hanno una leva finanziaria fino a 70x, saranno costretti a coprire rapidamente le loro posizioni.

Ciò che sta diventando sempre più chiaro, tuttavia, è che il mercato obbligazionario statunitense si trova in un punto di inflessione in termini di politica della Fed, mentre le prospettive fiscali a lungo termine rimangono a dir poco impegnative.

Il potenziale di uno shock dei prezzi o di un passo falso della politica non può essere ignorato. Cosa succederebbe se, ad esempio, un forte deterioramento dei dati economici o del mercato del lavoro spingesse la Fed a tagliare i tassi di 50 punti base a settembre, invece dei 25 punti base previsti?

Questo è lo sfondo degli ultimi dati della Commodity Futures Trading Commission che mostrano che le posizioni dei gestori patrimoniali e dei fondi a leva sono a livelli record o quasi, soprattutto nella parte anteriore della curva dei rendimenti.

I dati della CFTC mostrano che la posizione lunga aggregata dei gestori patrimoniali sui futures a due, cinque e dieci anni ha raggiunto il valore record di 1.083.000 miliardi di dollari nella settimana fino al 9 luglio. L'espansione è stata di quasi il 30% da marzo.

La posizione corta aggregata dei fondi a leva sulla curva si attesta ora a 1.00 trilioni di dollari, con un aumento di circa il 25% rispetto a marzo e sfiorando il massimo storico di 1.01 trilioni di dollari dello scorso novembre.

All'interno di questo, i long dei gestori patrimoniali e gli short dei fondi a leva nello spazio a cinque anni sono ai massimi storici di 373 miliardi di dollari e 321 miliardi di dollari, rispettivamente, mentre la posizione lunga dei gestori patrimoniali nei futures a due anni ha raggiunto il record di 477 miliardi di dollari nella settimana al 2 luglio.

Una posizione lunga è di fatto una scommessa che un'attività aumenterà di valore, mentre una posizione corta è una scommessa che il suo prezzo scenderà.

FUNZIONAMENTO REGOLARE

Rettificate per la durata, che attenua la sensibilità del mercato complessivo al movimento dei rendimenti del Tesoro, le posizioni lungo la curva sono a livelli record, secondo Matt King, fondatore della società di consulenza e ricerca sui mercati finanziari Satori Insights.

Finché queste posizioni di compensazione possono essere compensate quando una parte decide di tagliarle, il mercato continuerà a funzionare senza problemi. Storicamente, i broker-dealer che si occupano di market-making avrebbero colmato qualsiasi lacuna, ma questo ruolo viene ora ricoperto dalle società di clearing.

Più grandi sono le posizioni, più grande è il buco potenziale creato da una rapida inversione. Le autorità di regolamentazione non vogliono che si ripeta il caso del marzo 2020, quando uno scioglimento disordinato delle posizioni corte degli hedge fund ha innescato una grave volatilità e illiquidità nel mercato del Tesoro.

Matt King di Satori Insights afferma che ciò non sembra essere all'orizzonte immediato. Rileva che un mercato sano e liquido dovrebbe avere una base di investitori diversificata, che comprenda hedge fund e 'denaro reale', investitori a lungo termine e a breve termine, e operatori orientati al valore e al momentum.

Ma le dimensioni delle posizioni accumulate devono essere monitorate.

"Si può pensare che questo possa potenzialmente mettere sotto pressione le condutture, ma se tutto viene compensato a livello centrale e adeguatamente marginato - invece di dover passare attraverso i bilanci dei dealer - si può essere in grado di far fronte a questi volumi", afferma King.

"La preoccupazione arriva se si approfondisce davvero il processo di liquidazione e si conclude che le tubature non sono in grado di sopportare lo sforzo. Ma, allo stato attuale delle cose, non sono ancora pronto a trarre questa conclusione", aggiunge.

(Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).