Borgosesia S p A : Ottobre 2022 - INTEGRAE SIM

Data produzione: 7 ottobre 2022, h. 18:30		Data pubblicazione: 10 ottobre 2022, h. 7:00
Borgosesia	Italy	Euronext Milan	Real Estate
Rating: BUY (unch.)	Target Price: € 1,50 prev. (€ 1,35) Update	Risk: Medium

Stock performance	1M	3M	6M	1Y
absolute	-8,28%	-3,13%	-21,91%	-0,64%
to FTSE AIM Italia	-8,33%	7,31%	-4,74%	5,57%
to FTSE STAR Italia	-12,90%	8,21%	0,10%	13,78%
to FTSE All-Share	-5,68%	10,67%	0,17%	10,91%
to EUROSTOXX	-11,61%	4,87%	-5,30%	8,74%
to MSCI World Index	-13,63%	9,11%	-7,19%	11,92%
Stock Data
Price				€ 0,62
Target price				€ 1,50
Upside/(Downside) potential			140,2%
Bloomberg Code				BO IM
Market Cap (€m)				€ 29,78
EV (€m)				€ 57,26
Free Float				60,48%
Share Outstanding				47.717.694
52-week high				€ 0,86
52-week low				€ 0,55
Average daily volumes (3m)			39.500

Stock Performance vs Euronext Milan

1H22A

Borgosesia ha generato valore della produzione per € 13,55 mln, in crescita del 40,7% rispetto al dato 1H21A pari a € 9,63 mln. L'EBITDA si attesta a € 7,62 mln, +20,8% rispetto ai € 6,31 mln dell'1H21A, con un EBITDA margin del 56,35 (65,6% all'1H21A). Notiamo infine un aumento importante del KPI di riferimento del Gruppo, il margine operativo lordo delle attività operative, calcolato come la somma dei margini lordi dell'attività Real Estate e delle attività Alternative; il dato passa dai € 7,90 mln del primo semestre 2021 ai € 9,38 mln registrati nel corso del 1H22A, per un incremento del 18,7%. Il Net Income raggiunge quota € 4,80 mln.

Key Financials (€m )	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E		Estimates Update
Revenues	21,1	23,6	26,8	41,0		Stimiamo valore della produzione FY22E pari a € 26,90 mln ed un
VoP	25,8	26,9	29,2	41,7		EBITDA pari a € 14,00 mln, per una marginalità del 52,0%. Per gli anni
EBITDA	12,0	14,0	14,6	15,0		successivi, ci aspettiamo il valore della produzione in aumento fino a
EBIT	11,4	13,3	13,9	14,2		€ 49,15 mln (CAGR 21A-74E: 11,4%) nel FY27E, con EBITDA pari a €
Net Profit	7,9	8,0	9,3	9,7
EBITDA margin	46,4%	52,0%	50,0%	36,0%		18,20 mln (EBITDA margin del 37,0%), in crescita rispetto a € 11,96
EBIT margin	44,1%	49,3%	47,4%	34,1%		mln del FY21A (EBITDA margin del 46,4%). A livello di NFP, ci
Net Profit margin	30,5%	29,7%	31,8%	23,3%		aspettiamo un valore di € 19,69 mln nel FY27E.

Main Ratios	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E
EV/EBITDA (x)	4,8	4,1	3,9	3,8
EV/EBIT (x)	5,0	4,3	4,1	4,0
P/E (x)	3,8	3,7	3,2	3,1
Mattia Petracca	[e-mail]
Giuseppe Riviello	[e-mail]

Valuation Update

Abbiamo condotto la valutazione dell'equity range di Borgosesia sulla

base della metodologia DCF e dei multipli di un campione di Società

comparabili. Il valore che risulta dall'applicazione della metodologia

DCF è pari a € 88,0 mln, mentre quello risultante dal metodo dei

multipli, applicando uno sconto del 25%, è pari a € 55,0 mln. Ne

risulta un equity value medio di € 71,5 mln; il target price è € 1,50,

rating BUY e risk MEDIUM.

1. Economics & Financials

Table 1 - Economics & Financials

CONSOLIDATED INCOME STATEMENT (€/mln)	FY20A	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E	FY25E	FY26E	FY27E
Revenues	19,45	21,11	23,60	26,75	41,00	45,00	46,50	47,00
Fair Value Adjustment	2,07	3,54	0,30	0,45	0,50	0,70	1,25	2,15
Other Revenues	5,67	1,10	3,00	2,00	0,20	0,00	0,00	0,00
Value of Production	27,20	25,76	26,90	29,20	41,70	45,70	47,75	49,15
COGS	13,21	6,62	9,00	10,25	21,85	23,90	24,90	25,40
Services	6,42	6,07	1,65	1,80	2,20	2,35	2,45	2,50
Use Of Asset	0,05	0,05	0,05	0,05	0,05	0,05	0,05	0,05
Employees	0,32	0,52	1,85	2,15	2,25	2,45	2,50	2,60
Other Operating Expenses		0,46	0,54	0,35	0,35	0,35	0,35	0,40	0,40
EBITDA	6,75	11,96	14,00	14,60	15,00	16,60	17,45	18,20
EBITDA Margin	24,8%	46,4%	52,0%	50,0%	36,0%	36,3%	36,5%	37,0%
D&A	0,34	0,60	0,75	0,75	0,80	0,80	0,80	0,80
EBIT	6,41	11,36	13,25	13,85	14,20	15,80	16,65	17,40
EBIT Margin	23,6%	44,1%	49,3%	47,4%	34,1%	34,6%	34,9%	35,4%
Financial Management	(2,14)	(3,26)	(4,25)	(3,40)	(3,25)	(1,75)	(1,15)	(0,05)
EBT	4,27	8,10	9,00	10,45	10,95	14,05	15,50	17,35
Taxes		(0,77)	0,23	1,00	1,15	1,25	1,50	1,60	1,80
Net Income	5,04	7,87	8,00	9,30	9,70	12,55	13,90	15,55
CONSOLIDATED BALANCE SHEET (€/mln)	FY20A	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E	FY25E	FY26E	FY27E
Fixed Assets	6,99	7,26	0,85	0,70	0,60	0,50	0,35	0,25
Account receivable	0,78	1,74	2,00	1,05	1,20	1,40	1,60	1,80
Investments	52,47	76,65	125,00	122,00	123,00	125,00	126,00	135,00
Account payable	8,36	11,62	10,00	14,00	16,00	16,50	16,80	17,00
Operating Working Capital	44,88	66,78	117,00	109,05	108,20	109,90	110,80	119,80
Other receivable	5,27	8,47	8,50	6,50	6,30	6,10	5,90	5,75
Other payable	0,15	0,56	5,50	2,80	2,60	2,45	2,35	1,60
Net Working Capital	50,00	74,69	120,00	112,75	111,90	113,55	114,35	123,95
Severance Indemnities & Other Provisions	1,24	1,27	1,50	1,60	1,70	1,80	1,90	2,00
NET INVESTED CAPITAL	55,76	80,68	119,35	111,85	110,80	112,25	112,80	122,20
Share Capital	9,90	9,90	9,90	9,90	9,90	9,90	9,90	9,90
Reserves	17,28	23,18	29,45	36,46	44,66	53,44	64,91	77,06
Net Income	4,75	7,08	8,00	9,30	9,70	12,55	13,90	15,55
Equity	31,92	40,15	47,35	55,65	64,26	75,89	88,71	102,51
Minorities Equity	4,71	13,05	16,02	16,02	16,02	0,00	0,00	0,00
Cash & Cash Equivalent	6,69	12,23	9,02	27,82	32,48	28,14	30,91	35,81
Short Term Financial Debt	10,76	17,44	30,00	36,00	34,00	33,50	35,00	36,50
M/L Term Financial Debt	15,06	22,27	35,00	32,00	29,00	31,00	20,00	19,00
Net Financial Position	19,12	27,48	55,98	40,18	30,52	36,36	24,09	19,69
SOURCES	55,76	80,68	119,35	111,85	110,80	112,25	112,80	122,20
CONSOLIDATED CASH FLOW (€/mln)	FY20A	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E	FY25E	FY26E	FY27E
EBIT	6,41	11,36	13,25	13,85	14,20	15,80	16,65	17,40
Taxes	(0,77)	0,23	1,00	1,15	1,25	1,50	1,60	1,80
NOPAT	7,18	11,13	12,25	12,70	12,95	14,30	15,05	15,60
D&A	0,34	0,60	0,75	0,75	0,80	0,80	0,80	0,80
Change in receivable	0,38	(0,96)	(0,26)	0,95	(0,15)	(0,20)	(0,20)	(0,20)
Change in Investments	(27,80)	(24,18)	(48,35)	3,00	(1,00)	(2,00)	(1,00)	(9,00)
Change in payable	6,34	3,25	(1,62)	4,00	2,00	0,50	0,30	0,20
Change in others	(5,84)	(2,80)	4,92	(0,70)	0,00	0,05	0,10	(0,60)
Change in NWC	(26,93)	(24,70)	(45,31)	7,25	0,85	(1,65)	(0,80)	(9,60)
Change in provisions	0,23	0,03	0,23	0,10	0,10	0,10	0,10	0,10
OPERATING CASH FLOW	(19,19)	(12,93)	(32,08)	20,80	14,70	13,55	15,15	6,90
Capex	2,6	(0,9)	5,7	(0,6)	(0,7)	(0,7)	(0,7)	(0,7)
FREE CASH FLOW	(16,60)	(13,80)	(26,42)	20,20	14,00	12,85	14,50	6,20
Financial Management	(2,14)	(3,26)	(4,25)	(3,40)	(3,25)	(1,75)	(1,15)	(0,05)
Change in Debt to Bank	16,37	13,90	25,29	3,00	(5,00)	1,50	(9,50)	0,50
Change in Equity	4,26	8,70	2,17	(1,00)	(1,10)	(16,94)	(1,08)	(1,75)
FREE CASH FLOW TO EQUITY	1,89	5,54	(3,21)	18,80	4,65	(4,34)	2,77	4,90
Source: BORGOSESIA and Integrae SIM estimates

UPDATE

2

1.1 1H22A Results

Table 2 - 1H22A vs 1H21A
€/mln	VoP	EBITDA	EBITDA %	EBIT	Net Income	NFP
1H22A	13,55	7,62	56,3%	7,31	4,80	46,4
1H21A	9,63	6,31	65,6%	6,04	5,02	27,48*
Change	40,7%	20,8%	-9,3%	21,0%	-4,4%	N.A

Source: Integrae SIM *NFP al 31/12/2021

Nella relazione Finanziaria semestrale al 30 giugno 2022, Borgosesia comunica di aver generato un valore della produzione complessivo pari a € 13,55 mln, che, rispetto al dato del primo semestre dell'esercizio precedente pari a € 9,63 mln, risulta in crescita del 40,7%. La Società, nel corso del semestre, ha proseguito le attività legate agli investimenti diretti, scegliendo però di adeguare la propria politica di investimento allo scenario macroeconomico sfavorevole che vede incrementi spropositati dei costi delle materie prime, dei trasporti e dell'energia elettrica: per evitare di esporsi a questi rischi, Borgosesia ha preferito concentrare la sua attività su progetti riguardanti beni o immobili finiti, che non necessitassero di importanti interventi di ristrutturazione.

La capacità del management di cambiare in modo rapido le politiche di investimento mostra l'elasticità del core business e consente di mantenere la marginalità a livelli molto elevati, seppur con un incidenza minore sul valore della produzione rispetto al primo semestre dell'esercizio precedente. L'EBITDA di Borgosesia in valore assoluto si attesta a € 7,62 mln, +20,8% rispetto ai € 6,31 mln dell'1H21A, con un EBITDA margin del 56,35 (65,6% all'1H21A). Notiamo infine un aumento importante del KPI di riferimento del Gruppo, il margine operativo lordo delle attività operative, calcolato come la somma dei margini lordi dell'attività Real Estate e delle attività Alternative; il dato passa dai € 7,90 mln del primo semestre 2021 ai € 9,38 mln registrati nel corso del 1H22A, per un incremento del 18,7%.

L'EBIT, dopo ammortamenti e svalutazioni per € 0,31 mln, è pari a € 7,31 mln rispetto al valore del 1H21A pari a € 6,04 mln, registrando pertanto una crescita del 21,0%. Di contro, l'EBIT margin è in leggero calo ma comunque estremamente positivo, passando dal 62,8% del 1H21A al 54,0% al 30 giugno 2022. Il Net Income raggiunge quota € 4,80 mln.

Il Gruppo, nell'ottica di ricercare opportunità di investimento di breve periodo per evitare l'eccessiva esposizione alle variazioni macroeconomiche, punta ad accrescere i volumi mediante il proporzionale reperimento di mezzi finanziari: nell'ottica di mantenere invariate le disponibilità destinate appunto a questo tipo di investimenti, la politica societaria ha previsto, a fronte del rimborso nel semestre di prestiti obbligazionari e cartolarizzazioni (per € 20,5 mln), l'assunzione di nuovi finanziamenti bancari per € 17,5 mln. Pertanto, notiamo come la NFP abbia subito un significativo peggioramento, raggiungendo i € 46,45 mln al 30 giugno 2022 rispetto al dato di fine anno 2021 pari a € 27,48 mln; tale variazione è comunque strumentale all'impulso ai progetti che la Società ha in piano, con particolare riferimento alla joint venture raggiunte con DDM ed il Gruppo Consultinvest e alla promozione della piattaforma "CyberBorgo", nuova piattaforma basata sulla blockchain che si pone l'obiettivo di aprire ad investitori terzi la partecipazione ad operazioni immobiliari e finanziarie.

UPDATE

3

1.2 FY22E - FY27E Estimates

Table 3 - Estimates Updates FY22E - FY27E
€/mln	FY22E	FY23E	FY24E	FY25E	FY26E	FY27E
VoP
New	23,6	26,8	41,0	45,0	46,5	47,0
Old	23,6	26,8	41,0	45,0	46,5	47,0
Change	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
EBITDA
New	14,0	14,6	15,0	16,6	17,5	18,2
Old	14,0	14,6	15,0	16,6	17,5	18,2
Change	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
EBITDA %
New	52,0%	50,0%	36,0%	36,3%	36,5%	37,0%
Old	52,0%	50,0%	36,0%	36,3%	36,5%	37,0%
Change	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
EBIT
New	13,3	13,9	14,2	15,8	16,7	17,4
Old	13,3	13,9	14,2	15,8	16,7	17,4
Change	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
Net Income
New	8,0	9,3	9,7	12,6	13,9	15,6
Old	8,0	9,3	9,7	12,6	13,9	15,6
Change	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
NFP
New	56,0	40,2	30,5	36,4	24,1	19,7
Old	19,8	1,9	(0,2)	16,8	15,5	14,1
Change	N.A	N.A	N.A	N.A	N.A	N.A

Source: Integrae SIM

Alla luce dei risultati pubblicati nella relazione semestrale per il 1H22A, lasciamo sostanzialmente invariate le nostre stime sia per l'anno in corso sia per i prossimi anni.

In particolare, stimiamo valore della produzione FY22E pari a € 26,90 mln ed un EBITDA pari a € 14,00 mln, corrispondente ad una marginalità del 52,0%. Per gli anni successivi, ci aspettiamo che il valore della produzione possa aumentare fino a € 49,15 mln (CAGR 21A- 74E: 11,4%) nel FY27E, con EBITDA pari a € 18,20 mln (corrispondente ad un EBITDA margin del 37,0%), in crescita rispetto a € 11,96 mln del FY21A (corrispondente ad un EBITDA margin del 46,4%). L'unico aggiustamento rispetto alle stime precedenti è stato apportato nello stato patrimoniale in merito alla previsione sul piano di investimenti messo in atto dalla Società, in quanto gli investimenti realizzati nel corso del semestre sono andati ben oltre le nostre aspettative e si stima che possano proseguire nel corso dell'esercizio e per i prossimi anni. A livello di NFP, ci aspettiamo possa raggiungere un valore di € 19,69 mln nel FY27E.

UPDATE

4

Chart 3 - VoP and EBITDA FY21A - FY27E

60,00
50,00																		47,75	49,15
														45,70
40,00				26,90		29,20	41,70
30,00
25,76											16,60			17,45			18,20
20,00													15,00
					14,00			14,60
			11,96
10,00
0,00
	FY21A		FY22E		FY23E		FY24E		FY25E		FY26E		FY27E
								Value of Production		EBITDA

Source: Integrae SIM

Chart 4 - Margin FY21A - FY27E
60,0%
		52,0%	50,0%
50,0%	46,4%
40,0%	44,1%	49,3%	47,4%	36,0%	36,3%	36,5%	37,0%
30,0%				34,1%	34,6%	34,9%	35,4%
20,0%
10,0%
0,0%
	FY21A	FY22E	FY23E	FY24E	FY25E	FY26E	FY27E
			EBITDA margin		EBIT margin

Source: Integrae SIM

UPDATE

5