Il CVIX di Deutsche Bank - la versione del mercato valutario dell'"indice di paura" della volatilità azionaria di Wall Street e una media ponderata del "vol" implicito in nove coppie principali - è praticamente imploso.
In calo dalla metà dell'anno, il CVIX ha fatto un'altra brusca discesa questo mese e ha toccato il minimo dalla metà di febbraio 2022, poco prima dell'invasione della Russia in Ucraina e della prima campagna di rialzo dei tassi di cinque punti percentuali da parte della Federal Reserve nel mese di marzo.
L'indice - in cui la ponderazione dominante del vol implicito a 3 mesi nei tassi di cambio euro/dollaro e dollaro/yen rappresenta oltre il 50% - è ora esattamente la metà dei picchi del settembre dello scorso anno e circa 1,5 punti sotto la sua media storica.
A prima vista, la diminuzione della volatilità segna la fine dell'ultima turbolenta regola di "Re Dollaro", poiché la stretta della Fed cessa e si prospetta una speculazione di allentamento.
Spingendo i tassi di liquidità a breve termine del dollaro e i rendimenti obbligazionari statunitensi verso l'alto negli ultimi 20 mesi, la Fed ha sostanzialmente risucchiato liquidità dal mondo degli investimenti in generale e ha sovraccaricato i tassi di cambio del dollaro ovunque. Ora che sembra che abbia finito, il dollaro è finalmente in crisi - a livelli idraulici che non si vedevano da agosto.
In quello che gli strateghi di ING Chris Turner e Francesco Pesole descrivono come il "lungo addio" del dollaro, il 2024 si prospetta come un persistente mercato ribassista tendenziale per il biglietto verde, che di per sé alimenterà la volatilità, mentre i mercati del rischio si rifletteranno sulla scia delle speranze di allentamento delle banche centrali.
"Parlare di politica 'reflazionistica' in questo momento sembra criminale - ma la Fed ha un doppio mandato e se l'inflazione è sotto controllo fino al 2024, può tagliare i tassi per attenuare l'impatto sulla forza lavoro", ha scritto il team di ING, aggiungendo che le valute delle materie prime all'interno del G10 sono le favorite per il 2024.
Con una volatilità implicita direzionata, l'indice del dollaro e il CVIX sono tipicamente ben correlati ed entrambi hanno raggiunto un picco in tandem nello stesso mese di settembre dello scorso anno.
Questa inclinazione è dovuta principalmente all'aspetto dirompente della forza del dollaro, che aumenta lo stress economico, commerciale e finanziario in tutto il mondo attraverso l'inflazione dei prezzi delle importazioni di materie prime e la pressione sui debiti denominati in dollari in molti Paesi emergenti.
Questa sensibilità, a sua volta, crea attrito e spesso porta a politiche monetarie più estreme o addirittura a interventi sul mercato aperto per respingere il fenomeno, rendendo più rumorosa una forte ascesa del dollaro.
Il rovescio della medaglia è più sereno per le stesse ragioni al contrario.
'PASSAGGIO A NORD-OVEST'
In nessun luogo ciò è più chiaro che in Giappone, dove la stretta della Fed ha incontrato una persistente politica di denaro facile e di riduzione dei rendimenti della Bank of Japan, facendo sprofondare lo yen ai minimi di 33 anni e provocando almeno un intervento, in quanto il governo e la BOJ hanno cercato di tracciare una linea di demarcazione tra lo yen e il dollaro, che ha superato i 150 yen.
Ma con i tassi massimi della Fed che si incontrano con quelli minimi della BOJ - ed entrambi tendono almeno in direzioni opposte il prossimo anno - il dollaro/yen si sta finalmente riprendendo sul serio e anche il premio di due punti sul dollaro/yen rispetto al vol implicito nell'euro/dollaro si sta dissipando.
Per l'euro e la sterlina, il danno del rialzo del dollaro è stato attenuato dalla stretta parallela della Banca Centrale Europea e della Banca d'Inghilterra. Ed è molto probabile che un pivot della Fed venga abbinato o addirittura anticipato da loro al ribasso.
Mentre i differenziali dei tassi d'interesse a tre mesi tra Stati Uniti e Giappone sono i più ampi dal 2000 e si trovano ancora a quei picchi, i divari dei tassi equivalenti tra Stati Uniti e Germania e tra Stati Uniti e Gran Bretagna non hanno mai superato i massimi del 2018 e sono entrambi in calo.
E mentre un taglio dei tassi della Fed è ora prezzato nei futures entro giugno, lo stesso vale per un taglio della BOE - e un alleggerimento della BCE è previsto nei mercati monetari già ad aprile.
Non c'è molto margine di manovra per i trade valutari relativi e la volatilità è ulteriormente contenuta.
E naturalmente queste mosse hanno l'abitudine di alimentarsi a vicenda, non da ultimo nel modo in cui un calo del vol implicito alimenta i carry trade verso valute con tassi di interesse più elevati, non solo all'interno dello spazio G10, ma anche nei mercati emergenti e oltre, invertendo l'aspirapolvere della Fed degli ultimi due anni.
Come sottolinea il team di ING, anche lo yen soffrirebbe tipicamente in questo regime, in quanto agisce tipicamente come valuta di finanziamento più economica. Ma un probabile cambiamento di politica della BoJ non ha nulla a che vedere con questo.
Per essere sicuri, il gioco dell'attesa potrebbe vedere riemergere una certa stasi. Solita Marcelli di UBS Global Wealth Management ritiene che lo scivolone di questa settimana possa essere "esagerato", in attesa che il pensiero della Fed diventi più chiaro - anche se vendere i rally del dollaro ha probabilmente senso nel frattempo.
Ma l'abrasivo rialzo dei rendimenti del Tesoro americano nel mese di ottobre - con il riemergere di un "premio a termine" sui Treasuries a causa delle preoccupazioni per la stasi della politica fiscale e l'aumento dei livelli di debito - potrebbe aver mantenuto il dollaro più alto di quanto i livelli di volatilità avrebbero altrimenti suggerito negli ultimi due mesi.
Quindi, con i rendimenti di nuovo in calo e il premio a termine che sta tornando in territorio negativo dopo appena due mesi, è possibile che la debolezza del dollaro sia un'occasione per recuperare terreno.
L'alternativa è che il dollaro non è ancora finito e potrebbe non abbandonare il fantasma fino alla primavera.
Morgan Stanley ritiene che l'indice DXY potrebbe rimbalzare fino all'8% da qui a circa 111 anni, prima di ripiegare definitivamente verso la fine del 2024. L'argomentazione è che la direzione a breve termine rimane nebbiosa, in quanto i differenziali dei tassi probabilmente continueranno a favorire il dollaro nella prima metà dell'anno, mentre i rischi di crescita e geopolitici sostengono il mantenimento di una posizione difensiva nella liquidità del dollaro.
"Proprio come il Passaggio a Nord-Ovest in inverno, il percorso verso un dollaro più debole quest'inverno è stretto, nuvoloso e pieno di rischi", hanno detto Matthew Hornbach e il suo team ai clienti questo fine settimana.
Eppure, se la volatilità è un dato di fatto, l'acqua limpida è già in vista.
Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.
